企业股权投资并购中的业绩对赌研究

　　【摘要】随着我国经济体制和金融监管的逐步完善，资本市场也取得了巨大的进步。从资本运作方式演变趋势来看，并购逐渐成为企业在新时期的主要扩张形式。与此同时，投资方为了分散投资风险，往往选择业绩对赌作为投资方与融资方之间的协议形式。从应用实践来看，业绩对赌协议具有双面性。文章对企业并购中的业绩对赌所存在的普遍性问题进行了深入分析，并提出了完善对策，以期让相关从业者得到启发和帮助。

　　一、业绩对赌概述

　　（一）含义

　　业绩对赌协议也被称为估值调整条款，是指企业并购过程中，投资方与被投资企业及其原股东就整体估值事项签署特定协议，将未来企业经营发展中存在的不确定因素作为前置条件进行事前约定。若触发了对赌情形或指标，投资方可以行使事先约定的估值调整权利；反之，若未触发对赌情形或指标，则被投资企业或者原股东可行使约定权利。由于在对赌协议中所约定的结果是否出现具有很大的波动性与不确定性，在某些极端情形之下甚至会出现黑天鹅事件，其结果与博弈具有相似之处，进而被称为对赌。

　　（二）业绩对赌类别

　　在企业并购的不同阶段，投资方与融资方均具有动态指征，使得业绩对赌往往在种类和内容上反映出多样化特点。结合国内发展情况，可以将业绩对赌划分为三种类型。

　　根据权利行使标的物的多样性，可以将业绩对赌协议划分为现金对赌与股权对赌；依据对赌条款签订对象的可选择性，可以将业绩对赌划分为投资方与被投资企业之间的对赌协议，投资方与原控股股东之间的对赌协议；结合对赌条款所约定的触发条件的不同，可以将业绩对赌划分为扣除非经营损益后净利润等财务指标的对赌协议、未来首次公开发行股票承诺的对赌协议，与企业经营业绩年复合增长率的对赌协议等不同协议[1]。

　　二、业绩对赌作用

　　（一）对冲并购风险

　　在企业并购过程中，投资方往往会溢价获取融资方的部分股份乃至控股权。而原股东及管理层对被投资企业的多年经营基础，使得其对被投资企业具有先天的信息获取优势。即使投资方在获得标的公司的控股权后，被投资企业的经营管理层仍可能继续对被投资企业进行日常经营管理。因此，无论在企业并购的投前、投中和投后，投资方与被投资企业的原股东及管理层之间所掌握的各项信息数据，往往存在不对称的情况。在正式投资前，融资方为了获取更高的投资额以及收购溢价，往往会粉饰或者包装标的公司的营运状况和经营成果。投资方即使履行了尽职调查和审计评估工作，其所掌握的信息与被投资企业的实际情况大相径庭。一旦正式投资行为被实施，日后必然会影响到投资方的合法权益，并加大投资方的营运风险，甚至会对投资方造成巨大的经济损失。因此，通过签订业绩对赌协议，可以缓解并购溢价给投资方带来的营运压力，也能对冲被投资企业期后可能造成的经营风险，同时有效应对原股东对标的企业的粉饰包装，进一步降低并购式发展产生暴雷的可能性。

　　（二）激励经营管理层

　　通过观察研究市场的并购案例，部分投资方在实施投资行为前，并未自上而下、自下而上、全面精准地了解标的公司所处的行业、市场细分领域等信息。或者是，投资方实施收购行为的目的，仅仅为了赚取未来退出后的股权增值收益。而在投资方实施了正式并购后，大部分被投资企业的原有管理层仍需继续履行对被投资企业的日常经营管理工作。站在道德风险理论视角，原经营管理层有时为了获取个人的利益，往往占用被投资企业的资源，或者不断谋求自我权利和管理职权的扩大，进而损害投资方的合法权益。

　　股权激励型业绩对赌协议是投资方应对上述现象常用的业绩对赌形式[2]。其目的在于激励被投资企业的原经营管理层全身心投入投后工作中，进而实现既定的经营业绩目标。在融资企业的经营管理层达到协议中约定的业绩目标后，投资方往往会给予其阶梯式、分期型的现金奖励或股权激励，进一步激发管理层的经营潜能，形成良性的运营氛围。反之，原经营管理层若未达到业绩目标，则需要履行对投资方补偿的义务。通过科学合理地运用业绩对赌，可以对被投资企业经营管理层的日常管理行为产生约束力，还有助于激励经营管理层更好地开展日常经营管理工作，进而提高经营管理成效。

　　（三）深化股权多元化改革

　　在新经济体制发展的大背景之下，大型企业集团逐步将股权多元化作为重要的发展战略。在单一集中度经营模式下，企业相互间市场份额挤占加剧，行业间的竞争压力逐步增加。而通过将现金流转化为优质股权，分散到其上下游行业，并将生态链和产业协同快速转化为商业竞品，进而更好地满足市场需求。在实施股权多元化的经营战略后，有助于缓解投资方在本行业的竞争压力，以及分散投资企业所面临的市场风险。或者可以将交易成本内部化，进而扩大企业市场占有率，增加企业经济效益。

　　在企业并购前，多数投资方会积极开展初步调研，在签订主要条款清单后，对被投资企业实施尽职调查。在尽调工作中，投资方往往通过专业中介机构，全面了解被投资企业所处的行业领域、市场环境、发展前景、财务经营、法律合规、内控制度等信息。投资方在与被投资企业签订对赌协议后，若融资方未达成约定业绩，则融资方应补偿承诺业绩缺口。这不仅帮助投资方科学合理规避了投资风险，保护了投资方的经济效益，也进一步为投资方实现股权多元化经营创造了良好条件。

　　三、业绩对赌中的不足

　　（一）激励机制有待进一步完善

　　在投后管理过程中，由于业绩对赌期和退出期的存在，被投资企业通常以追求持续性发展作为重要的经营目标，投资方则将投资重点放在短期经济效益上。在投资并购过程中，被投资企业往往对现金流的需求迫切，这进一步导致投资方在谈判过程中占据主动权。另一方面，因投资方迫于前期大量资金投入的压力，更加注重短期的投资回报，进而用较高的业绩奖励吸引被投资企业，或者间接引诱被投企业承诺较高的年化回报率，误导被投资企业将经营重点放在短期经济效益 上[3]，而忽视了被投资企业发展的可持续性。

　　（二）对赌失败损害被投资企业发展

　　大量市场案例表明，多数融资方与投资方签订业绩对赌协议后，若业绩对赌失败，投资方往往会对被投资企业及其原股东采取接管经营等的干扰措施，进而影响被投资企业实现既定的长远经营目标。为了满足企业发展所需的现金流，被投资企业常常无法合理评估自身的发展前景，加之业绩对赌指标压力，进而放大了对赌失败概率，部分被投资企业原控股股东甚至会因业绩失诺，而失去对融资企业的控股权，直接威胁到企业的持续性发展。

　　四、企业并购过程中的业绩对赌对策

　　（一）合理优化业绩目标

　　在制定业绩对赌协议时，应全面充分考量双方的合法权益与履约能力。尤其对于融资方，要根据自身实际情况，科学合理评估未来经营潜力，结合历史业绩情况，制定出科学完善的发展目标。若业绩对赌条款过于刚性，短期业绩指标过高，会迫使经营管理层作出的高风险决策，这反而不利于被投资企业提升业绩。因此，科学合理优化业绩目标，成为业绩对赌条款中的重中 之重。

　　（二）确保企业控股权

　　控股权直接关系到被投资企业的持续性发展。在业绩对赌条款的谈判过程时，投资方应寻求被投企业的控股权。通过市场案例分析，在部分热门标的公司股权投资中，投资方为了加速实施投资行为抢夺先机，往往会在股权数量上做出让步，进而造成对被投资企业控股权的流失。因此，在对赌协议设计过程中，需要科学合理规定投资方与融资方的股权占比，以此保证投资方的绝对控股权。

　　（三）发挥财务专员的价值

　　在并购商业谈判中，往往业绩对赌协议由投资方管理层与融资方原股东共同进行设计。双方管理层应尽早安排财务团队积极参与到并购方案的设计工作中，并结合中介机构的尽职调查意见和反馈，以及对赌协议的谈判进程，将投资并购后投资方的实际资产情况、运营状况等充分地反映出来。与此同时，财务人员应探究交易方案中的缺陷并完善，以此提高业绩对赌协议的可行性。例如，强化现金流和股权现值的利用，将对赌补偿的现金支付账户的选择，被投资企业管理层的股权激励方案的制定等。通过选择出最优的业绩对赌方案，从企业的基本面上降低履约成本与投资风险，也可以从决策顶层高效达成业绩对赌协议。

　　（四）强化投后管理

　　在并购正式完成后的投后管理工作中，投资方要给予被投资企业监管工作足够重视，并制定出科学可行的监管方案。投资方在定期聆讯被投资企业的工作汇报之外，应该动态化监管被投资企业的财务数据和业绩完成情况。通过落实投后管理工作，有效规避被投资企业异常经营决策风险，进而杜绝给投资方带来的经济损失。

　　（五）积极开展尽职调查

　　在启动并购行为前，投资方应对被投资企业进行全面细致的尽职调查，进而掌握被投资企业的各项数据和详细信息。结合尽调所收集到的数据信息，科学合理评估出被投资企业交易的内在价值，并谋求以最优的价格达成并购交易。同时，制定出科学完善的业绩对赌协议，以应对被投资企业未来业绩波动的情形。通过动态尽职调查获取的企业历史经营波动率，科学合理估算未来年化标准差，最终确定对赌协议作为欧式看跌期权[4]的内在价值。

　　（六）合理借鉴对赌案例

　　由于国际风投长期运用业绩对赌条款，且取得了一定的成效。因此，我国内资企业在设计业绩对赌协议时，可以积极参考和借鉴国际风投的业绩对赌经验。在业绩对赌条款谈判过程中，内资企业在借鉴国外风投的成功案例的同时，应充分考量自身实际情况，以此降低并购中的成本费用，达到规避投资风险的目的。通过将对赌条款设置为多层博弈架构，在最大程度上降低投融资双方在博弈中的不确定性。或者，对赌协议中明确兜底条款，将潜在和或有投资风险控制在一定合理区间内。对于业绩对赌协议的制定，切勿照抄照搬国际风险投资或国内同类项目，一定要将当事双方实际情况以及当期市场背景等因素充分考虑进去，进而制定出富有针对性以及切实可行的业绩对赌协议。

　　五、结束语

　　随着我国金融市场和经济体制的逐步完善，越来越多的海外资金流入中国市场。并购式扩张成为新时期大型企业的重要发展方向。为了有效对冲和规避并购风险，业绩对赌成为投资方与融资方的常见协议形式。业绩对赌协议对企业并购所起到的积极推动作用不容小觑。尽管如此，投资方与融资方也应该科学合理看待业绩对赌，并有效应用此种交易方案，实现投资方与融资方的共同发展。在实际应用中，业绩对赌仍然存在着一定的问题。笔者结合企业并购过程中业绩对赌协议中的不足，提出了普适性的业绩对赌协议制定与完善对策。进而全面提升投资股权并购成效，推动投资方与融资方双边发展的可持续性，实现合作共赢。

　　主要参考文献：

　　[1]缪洁.关于股权投资并购过程中的业绩对赌的探讨[J].新会计,2014(1)：5-8.

　　[2]梁新明.股权投资并购过程中的业绩对赌分析[J].财会学习,2017(15)：223.

　　[3]程希,张昕宇.股权投资中业绩对赌的探讨[J].消费导刊,2016(7)：45-47.

　　[4]孙士慧.并购交易中对赌协议对投资方利益保护的研究[D].北京：对外经济贸易大学,2015.

　　责编：险峰

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