警惕楼市泡沫

　　近期，多个城市陆续出台房地产调控政策，房价拐点隐现。在此之前，受政策和信贷驱动，一线和热点二线城市房价经历了一轮快速上涨，导致泡沫积聚。

　　在过去几年里，有关中国房地产市场即将崩盘的预言不绝于耳，但它们始终未能应验。然而，这一轮房地产价格暴涨所蕴含的风险似乎比以往更大。大量民间资金涌入，使得房地产表现出更为明显的金融属性，金融风险加大，到了警惕资产价格波动的时候了。

　　对政府而言，房价涨了是泡沫，跌了是风险，调控政策面临两难选择。

　　未来房价是否还将处于高位？调控政策效应如何？泡沫还能膨胀多久？且听各路专家一一道来。

　　调控政策密集出台热点城市须防过热

　　□杨红旭 曹倪娜

　　2016年9月中下旬，杭州、南京等城市陆续出台房地产收紧型政策，9月30日北京发布调控新政，其后多城市跟进。这是自2014年中国楼市政策开始松绑后，热点城市再次全面吹响楼市调控收紧的号角。如果算上之前就收紧限购的上海、廊坊等城市，那么截至国庆假期结束，全国范围内包括北京、广州、深圳、苏州、合肥等20多个城市，在2016年相继出台了以“限购限贷”为核心的调控政策。另外还有个别城市，跟风发布了新政，但并没包含限购限贷这两项核心内容，如南宁、惠州等。

　　热点城市调控政策加码

　　今年的国庆假期，中国楼市调控政策密集出台，之前已经出台调控政策的地方也进一步收紧政策。北京、苏州、深圳、南京、厦门等城市多次出现“加码”调控。

　　例如，北京打响楼市调控升级政策第一炮。9月30日晚间，北京市政府发布《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施》的通知，规定购买首套普通自住房首付款比例不低于35%，购买首套非普通自住房的首付款比例不低于40%（自住型商品住房、两限房等政策性住房除外）。对拥有1套住房的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房的，无论有无贷款记录，首付款比例均不低于50%；购买非普通自住房的，首付款比例不低于70%。

　　10月4日，近两年房价巨幅增长的深圳市，也发布了有史以来最严的限购政策，对购房人家庭名下在深圳市无房且无商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的，继续执行贷款首付款比例最低30%的政策；购房人家庭名下在深圳市无房但有商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的，贷款首付款比例不低于50%；购房人家庭名下在深圳市拥有1套住房的，贷款首付款比例不低于70%。此外，将外地户籍在深购房资格，从社保连缴3年改为5年。

　　其他出台调控政策的城市，因地制宜地提出不同程度的限购和限贷措施，给过于火爆甚至出现恐慌性购买的楼市，快速注入了“稳定剂”。

　　尤其值得关注的是限购政策的重新加强。2010年开始实行限购政策，2011年进一步升级，2014年第二季度开始多数城市陆续退出，只有四个一线城市和三亚保持限购。而自2016年3月上海与深圳加强限购之后，陆续又有城市重新开始实施限购，尤其是国庆期间密集增多。当前，实行限购的城市有22个。

　　本轮楼市调控要点

　　与上一轮全国范围的限购相比，2016年“十一”黄金周发布调控政策的城市全部集中在楼市过热的城市。

　　1.全国70城新房均价指数比较。根据国家统计局发布的全国70城房价指数，8月新建商品住宅价格环比涨幅超过2%的城市，共有16个，除了青岛和石家庄尚未出台调控政策之外，其余14个城市皆有限制措施出台。

　　8月新建商品住宅价格同比涨幅方面，全国70城中同比涨幅超过10%的城市共有17个，只有石家庄尚未出台调控政策，惠州虽然未出限购限贷政策，但是从“销售商品房必须取得预售许可证，执行‘一套一标’”的方面限制市场过热。苏州市目前未被纳入国家统计局全国70城房价数据体系，其房价涨幅情况可以透过CRIC口径进行监测。

　　2.CRIC全国主要城市商品住宅价格比较。短期内楼市过热、房价出现非理性暴涨，是地方出台调控政策的根本依据。根据1-8月CRIC的商品房住宅价格同比涨幅来看，同比涨幅超过10%的17个地区，已经发布限购政策的有11个，占比达65%。涨幅榜居前的尚未出台政策的城市，有肇庆和漳州。房价涨幅位列第3的肇庆，其住宅成交均价在2013年达到历史高点后，连续两年回落，2016年出现同比40.8%的涨幅，房价依然处于合理区间内，房地产市场平稳发展，因此现阶段不需要出台调控政策。然而紧邻厦门的漳州市，2016年出现了量价齐升的态势，随着厦门限购政策的升级，投资者有可能加速进军漳州，如果短期内迅速推高房价，那么不排除出台调控政策。

　　3.易居研究院70城存销比情况比较。除了房价涨幅之外，根据易居研究院“商品住宅存销比指标”的监测，也能发现出台调控政策城市的逻辑。在易居研究院监测的70个城市和区域，存销比在6个月以内的城市，共有15个，现已全部实行限购。存销比在7-10个月的城市，共19个，其中无锡、广州、武汉、固安、天津、福州、香河、东莞、北京9个城市实行限购，其余滁州、青岛、九江、南通、景德镇、宁波、温州、太原、马鞍山10个城市未出台调控政策（燕郊镇、大厂、固安、香河均隶属廊坊市行政区域内，实行限购）。

　　楼市政策和市场预测

　　有关消息表明，9月底相关部门召开了房地产工作部署会，对热点城市房地产调控工作进行了部署。

　　因此，有理由相信，“十一”国庆期间，热点城市调控政策密集出台，极有可能是各地方政府的一次集体行动，各地政策发布的速度、频率和强度均达到了前所未有的高度。而且经过此轮调控政策密集发布期，包括一、二线城市在内的楼市过热的地区，均在不同程度上因城施策出台了调控政策。接下来第四季度，不排除如青岛、石家庄、宁波等楼市较热但尚未出台政策的城市，将出台调控政策。同样也不排除有些城市在“去库存、稳增长、控风险、防泡沫”等有关精神指导下，从提前防范风险的角度，出台相应的政策。

　　伴随各地调控政策的效力显现，预计2016年四季度，热点城市楼市成交量将逐步回落；房价涨幅将有所收窄，不排除个别城市出现房价环比零增长的现象；各种投机性资金进入房地产市场的行为将受到极大的遏制。但那些没有调控、房价温和、库存较高的城市，市场仍将继续企稳或反弹。（作者分别为上海易居研究院副院长、研究员）

　　房地产调控成效几何

　　□倪鹏飞

　　近日，林毅夫和张维迎的争论引发人们对产业政策的思考，房地产虽然只是一个产业，但房地产调控政策并非简单的产业政策，而是宏观经济的调控政策。一般的产业政策是长期政策，旨在促进或抑制某一个产业的发展；而房地产调控政策是短期政策，旨在短期内保障市场供求，建立平衡、健康、稳定发展的市场。对于近期的房地产调控政策，主要可以从以下几个方面来梳理。

　　房地产政策定位

　　政府对房地产业的政策，首先在“定位”方面存在一些问题。房地产对经济增长固然起到支撑作用，但是必须明确，住房市场最重要的功能是民生居住功能。在2003年18号文（即《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》）中，房地产被当做支柱产业；尽管通过加大住房保障的力度等政策措施，一定程度上强调了民生导向，但目前房地产的定位仍然明显偏重经济功能，而欠缺社会功能。忽视房地产社会功能而强调经济功能的定位，必然会导致一系列的问题。

　　正是因为长期以来房地产政策把经济功能与社会功能的重要性反过来，将房地产视为经济增长的重要引擎，因此造成了近几年房地产市场的频繁调控。经济下行的时候就采取措施促进经济增长，造成房地产过热，然后再调控，房地产降温的同时经济增长也放慢，周而复始。

　　实际上，房地产市场并非是人们所说的越调控越不行。2013年之前虽然存在供给不足的问题，但也与产业定位有很大关系。由于我们把房地产定位为经济增长重要的带动力，对其保障民生的功能缺乏重视，而把民生保障住房的供给不足问题交给市场解决，造成了房地产过度市场化，热点城市的房价不断抬高。

　　政府在房地产市场中的调控角色

　　谈到政府与市场的关系，各家理论争论不休，但核心目标都在于保证提高效率又兼顾公平。理论上，在市场制度、市场体系比较完善的情况下，政府不需要太多干预，应当尽量允许市场自身调节。但目前中国房地产市场体系还远非完善。比如，由于中国没有房地产税，几乎零成本的投资和投机行为，很容易导致房地产投资和投机过热。针对这种情况，完全依靠市场调节必然存在隐患。那么，近期出台的限购政策，就属于在中国市场体系不完善的情况下采取的政府干预措施。如果不通过调控来抑制投资和投机，中国房地产市场就容易失控，导致泡沫破裂和市场崩盘，这对房地产市场的稳定发展、居民住房的改善甚至对中国整体经济都会有很大影响。美国一些理性经济学家也持政府在市场失灵情况下进行房地产干预的观点。

　　然而，中国在市场化推进过程中并没有积极有效地建设和完善住房市场制度和体系。前文提到的房地产政策定位的偏差导致了两个问题：一方面，将房地产作为经济支柱产业导致了市场化过度，忽略了住房的根本--民生；另一方面，在推进市场体系的建设中，政府在需要退出的领域做得不够，这跟政府与市场的关系定位有关。政府的角色应该是市场监管者，有责任完善房地产体系，以发挥市场作用。但在中国，政府既是一级市场土地垄断的需求方，又是二级市场土地的供给方，可谓“既是裁判员，又是运动员”。因此，尽管我们呼吁征收房产税，呼吁政府退出土地供应，完善市场体系和制度建设，但困难重重。

　　当然，在这几轮调控的过程中，虽然各个阶层对房地产的感觉不一样，但不可否认，中国人均住房面积从7或8平方米提高到了33平方米，住房状况总体得到了改善。

　　房地产市场过热的原因

　　在制度缺失的背景下，本轮房地产市场的暴涨是基于自身的利益追求和心理预期，包括政府在内的市场主体进行合作博弈以及支持投机和投资在一、二线城市穿越的结果。

　　首先，市场制度缺失是本轮核心城市房地产市场过热的基础。市场制度的缺失导致了市场的紊乱，使得房地产行业平均利润远高于其他产业，无论是居民还是企业都愿意投资房地产。

　　其次，流动性过剩是本轮核心城市房地产市场过热的源头。房地产经营机构在这个过程中起到了很重要的作用，比如经营机构同房地产开发企业和中介公司合作，甚至采取了不少违规做法，使得巨量流动性进入到房地产市场。这是投资和投机的源头。同时，在经济下行背景下，宽松的货币政策向市场注入的大量流动性并没有流入到实体经济，而是流向收益更高的房地产行业。实体经济出现的萎缩，导致了房地产市场的暴涨，而房地产市场的暴涨吸引了本该流向实体经济的资金，反过来又进一步加剧了实体经济的萎缩。正如一些三、四线城市的制造业企业主把企业卖掉，转而到一、二线城市买几套房，实体经济的萎缩与房地产的暴涨可谓互为因果。由于以上两方面原因，大量资金进入了楼市。

　　第三，一、二线城市地王频出是房价上涨和市场恐慌的直接原因。地王频出的本质是企业和地方政府的合谋-找地，拍地王。原本从2016年4月开始，包括上海、深圳等核心热点城市在内的整个房地产市场形势已开始回落。但随着6月份上海的土地竞拍，其他城市土地竞拍接踵而至。8月18日上海一天拍了三个地王，人们纷纷议论着“面粉比面包贵”，接下来开发商自然要涨价，造成市场恐慌，投资者才有利可图。由于一般居民要赶在价格大涨之前进入市场，地王频出直接导致了房价上涨和市场恐慌。

　　第四，地方政府对房地产投机和投资的纵容、容忍，是市场过热的重要原因。本来中央提出房地产调控的政策非常明确--“因城施策”，即三、四线及以下城市需要去库存。然而，本来就不存在高库存的一、二线城市也“浑水摸鱼”，执行去库存政策，以进一步增加投资，促使地价上涨，增加财政收入。热点城市政府对地产投资的纵容和容忍是导致市场过热没有得到很好抑制的一个重要原因。

　　第五，政府对市场变化未及时回应导致市场预期恶化。在房价疯长的谣言下，政府需要出来表态，明确采取或不采取实际措施的态度。没有政府的表态，市场上诸如“政府为了保增长，为了保汇率，为了转移地方债务”等谣言就很有煽动性。传言引起的误读更加剧了整个市场的恐慌。

　　近期房地产调控政策的效果

　　国庆节前后，各地方政府出台了许多调控政策，对市场产生了十分重要的影响，但最终效果还有待观察。从两个层面看，这些调控政策目前已经取得了一定的作用。第一，限购政策将不符合条件的投资者与投机者拦在门槛之外，导致各地房地产市场的交易量有所下降，但由于价格取决于企业，房价还没有下降。第二，政策的密集出台，给市场一个稳定的预期，起到了化解恐慌、稳定市场预期的作用。

　　房价何时封顶

　　从全国总体情况来看，中国自2013年以来房地产市场就已接近饱和-平均每个家庭有1.1套住房，当然，其中有1/3的住房是功能不全和需要改善的。因此，从现状来看，房地产市场还存在着结构性短缺。从人口结构来看，中国处在城市化中期阶段，人口处于急剧变化的状态，城市人口还在增加，预计未来十年城市人口占比会达到70%。基于这两点，尽管总体上中国房地产市场是饱和了，但结构上，三、四线及以下城市存在市场过剩，而一、二线城市和部分三线城市还存在着供给不足。对于一、二线城市来讲，城市人口的急剧增加，使住房的潜在需求很大。同时，一些城市房地产看似供需缺口很大，但从统计数据可以看出，实际存在大量投资、投机性住房，而非刚性的市场需求。因此，从供需角度来看，热点城市的房地产市场还有潜力，从房价角度来看，随着收入的增长，房价也还未涨到最高点。

　　日本的房地产泡沫是在城市化结束时出现的，当投机和投资需求消失时，过高的房地产价格和虚假需求带来的泡沫自然会破裂。相比之下，中国房地产市场的真实需求还在增加，虽然房价比较高，但短期内不会出现泡沫。

　　房地产企业转型是必然趋势

　　虽然总体来看中国房地产依然存在潜力，但供给存在严重不足的黄金时代已经过去。而现在，房地产业增长缓慢，而且可能会面临着很大风险，房地产企业必须转型。

　　企业转型在很大程度上影响甚至决定了中国经济的转型。之前一段时间，许多企业都是向房地产转型，那么现在我们真正要做的就是要从房地产业转向房地产相关的产业上去，比如运用“互联网+”思维来改造房地产业就是其中一个转型方向。此外，住房地产除了可以向文化地产、旅游地产、休闲养老地产转型，还可以更进一步依托旅游地产做旅游、依托文化地产做文化、依托养老地产做养老、依托医疗地产做医疗产业，向各个方面转型。过去许多高科技、制造业企业，本来发展得挺好，一看房地产发展好，都来凑热闹，那么现在它们需要做的就是回归高科技、制造业。

　　转型的根本动力是转变对未来经济利益的预期。在市场机制下，如果房地产企业卖不掉房子，就会想到转型，一旦形势好转，房地产业的利益还是最高，就又回归房地产业了。因此，要让产业的利益平均化，竞争更充分，才能实现真正有效转型。如果没有这个微观机制，经济转型就无法进行。（作者为中国社会科学院城市与竞争力研究中心主任、研究员）

　　因地制宜 因城施策 分类调控

　　——专访国务院发展研究中心市场经济研究所原所长、研究员任兴洲

　　□中国经济报告记者 马玉荣

　　近期，全国有20多个城市密集出台了房地产限购和限贷新政。本轮房价上涨和调控与以往有什么不同？房地产新政对市场会产生什么影响？针对这些问题，《中国经济报告》记者专访了国务院发展研究中心市场经济研究所原所长、研究员任兴洲。

　　本轮房价上涨的特点和主要原因

　　中国经济报告：你怎么看待本轮房价上涨？与以往阶段相比有什么不同？

　　任兴洲：本轮房价上涨的确呈现出一些新的特点。

　　第一，不同城市房地产分化的特点更为明显。并不是全国所有的房价都普遍上涨，而是可以用冷热不均甚至“冰火两重天”来形容。一线及二线热点城市上涨比较厉害，但是部分三、四线城市去库存压力仍然很大。与十几年前的房价上涨不一样，那时是全国普遍上涨，现在各城市房价上涨呈分化特征。

　　第二，一线城市和部分二线热点城市价格上涨的速度快、势头猛。例如，深圳市房价2016年初同比涨幅在30%以上。

　　第三，房价上涨的“中心城市效应”非常突出。北上广深等一线城市是全国重要增长极的中心城市，还有一些省会城市，特别是一些经济发展比较好的区域中心城市，如南京、杭州、合肥、郑州、济南、厦门等，这一轮房价上涨幅度大，凸显了中心城市的房价攀升效应。

　　第四，本轮房价、地价轮番上涨的势头更猛。房价快速上涨，刺激地价大幅上涨，“地王”溢价水平更高，从而推动房价更快地攀升。

　　中国经济报告：你认为是什么原因导致本轮房价上涨与以往呈现出不同特点？

　　任兴洲：应该关注本轮房价上涨背后的复杂原因和经济大背景。本轮房价上涨有一些背景与以往明显不同。

　　一是本轮房价上涨是在中国经济进入新常态、经济增速换挡的背景下出现的。以往，经济增速较快，货币和信贷资源能够配置到不同产业，因此并不存在大规模资金集中涌向房地产市场的问题。而当前由于经济持续下行，市场需求萎缩，大量资金和信贷不愿投资实体经济，而是大量投向房地产，使得部分城市的房地产市场成为资金配置最集中的领域，推动了这些城市的房价快速上涨。

　　二是本轮房价上涨是在整体住房供求关系发生重要变化的背景下发生的。改革开放初期，中国城镇居民住房极度短缺，即使在十几年前，住房供需缺口也仍然很大，供不应求的状况使房价上涨具有很强的内生动力。随着十几年来中国房地产市场的高速发展，住房供给大规模增加，住房供求关系已经发生重要变化。根据我们的研究和测算，从总量看，2012年前后，中国已经实现城镇家庭户均1套房，这是一个重要的指标，反映了住房供求关系趋向平衡。房价大幅上涨的内在推力已减弱。

　　三是本轮房价上涨是在去库存背景下出现的。为落实供给侧结构性改革，中央提出“三去一降一补”的任务，对那些库存积压严重、资源配置失衡城市的房地产，加大去库存力度。而一些库存并不严重、供求矛盾仍比较大的城市也借机取消了限购限贷政策、降低首付、增大贷款规模，导致这些城市的房价快速上涨。而那些库存大、积压严重的城市，去库存效果却并不明显。

　　具体分析本轮房价上涨原因，主要是：

　　第一，宽货币、低利率政策直接导致了一些城市的房价上涨。为了促进经济增长，降低企业投资成本，近年来中国货币供给相对宽松。降准降息本意是期望以此缓解实体经济的融资压力，然而大量资金和贷款并未如政府所愿投向实体经济，加上缺乏大类资产的投资渠道，大规模投资涌入房地产市场。银行个人住房抵押贷款日趋宽松，公积金贷款利率下调、贷款额度增大，这些措施显著提高了居民购房的支付能力，进而直接推升了住房价格。

　　第二，“资产荒”导致投资过于集中到房地产领域，推动房价上涨。经济下行，实体经济不振，再加上汇率贬值、金价波动、股市低迷，大量资产缺乏优质、低风险的资产配置渠道。房地产被认为是最佳投资领域，使得房地产金融化特征更为明显。

　　第三，“中心城市效应”拉动房价上涨。由于多种原因，相对于不断增长的需求，全国和区域中心城市的土地和住房供给则明显不足，土地出让数量少，新开工项目不多，导致房价上涨迅猛。而房价过快上涨又产生了所谓“财富效应”，吸引更多资金的投入和炒作，又助推了房价上涨。

　　第四，市场预期变化造成市场“集体恐慌”。房价快速攀升，房价、地价轮番上涨，必然给社会带来高价预期，造成市场的“集体恐慌”；买房就升值的“财富效应”又助长了投机心理，汇率走低使人们担心货币贬值，进而引发了一些城市的抢购行为，加上一些违规中介的推波助澜，推动了房价上涨。

　　综上分析，本轮房价上涨是诸多因素综合作用的结果。

　　当然，中国城镇化仍在持续推进过程中，许多城市仍有较大的住房刚性需求和改善性需求，再加上“二孩政策”的实施，也导致居民家庭住房资产配置发生变化，这是实实在在的需求。

　　房价持续快速上涨的风险与危害

　　中国经济报告：本轮房价上涨存在哪些风险？

　　任兴洲：本轮部分城市房价上涨过快，风险还是比较大的，应该高度重视。

　　首先，房地产泡沫积聚的风险。大量资金集中涌入房地产市场，迅速推高房价，使价格背离真实需求。在这种情况下，房价高涨带来泡沫积聚，风险也在积累。而泡沫积累到一定程度必然会破裂，进而带来金融和经济的系统性风险。当前有些城市的泡沫的确在快速积累。

　　其次，金融风险隐患加深。房地产一旦出现问题，银行首先要承担风险。房地产泡沫加大，更大程度上是银行风险增加。另外，不仅仅是银行贷款，目前房地产开发企业通过企业债、基金、私募等多渠道融资，一旦房地产出现问题，债务违约率增加，这些渠道资金也会出现问题。

　　第三，对实体经济产生“挤出效应”。在房价快速上涨带来“财富效应”的情况下，没有人愿意勤勤恳恳去投资实业，短期炒房成风。这样的社会预期极易形成扭曲的价值导向，促使大量社会资金和资源脱实入虚，直接影响实体经济的转型升级，也将使供给侧结构性改革的部署大打折扣。

　　第四，企业和居民面临风险。虽然目前利率很低，炒房成本不高，但一旦经济形势变化，利率提高，很多企业和居民将无力承受，会带来巨大风险。美国次贷危机就是现实的教训。

　　因地制宜，因城施策，分类调控

　　中国经济报告：面对当前的房地产市场形势，应进一步采取什么调控措施？

　　任兴洲：一是针对房地产市场分化明显的现实，因城施策，分类调控。甚至可以一城一策，进一步落实城市政府的主体责任。实际上，从前几年开始，相关主管部门已经提出“分类调控”、“因城施策”的措施。近日来，20多个城市陆续出台的调控政策也体现了这一点，调控内容和具体政策有所差别。当然，调控中需要把握好“度”，调控目的不是挤爆泡沫，而是在尽量不产生新泡沫的同时，逐步释放已积累的泡沫，防止房地产市场大起大落给经济和社会带来巨大冲击。

　　二是控制好资金和信贷总量和规模，遏制大量投机资金对房价上涨的推波助澜。近日，央行和银监部门已经要求主要银行等金融机构加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。监管部门也将加强对金融机构住房金融业务的监督检查，加强对银行自律机制的指导。

　　三是规范房地产市场秩序，加快信用体系建设。最近，有关部门曝光了45家房地产开发企业和中介机构的违规经营和投机炒作行为，对市场失序行为进行坚决的治理和规范。应加快房地产行业信用体系建设，通过社会联动的失信惩罚机制，推动行业整体信用水平的提升。

　　四是在供需矛盾比较大的城市加大土地和住房供给。完善土地出让制度，创新出让方式，提高透明度，给市场和开发投资者一个透明稳定的预期。增加住房特别是普通商品房的供给，完善居民社区配套和基础设施建设，缓解供求矛盾，满足城镇居民的真实住房需求。对库存仍然较大的城市，要继续落实去库存政策，通过多种方式解决实际问题。

　　与此同时，应通过加大改革和开放力度，落实供给侧结构性改革，促进实体经济结构调整和转型升级，促进企业创新发展，力争将大量的资金和信贷引流到实体经济发展中去，形成重视实体经济发展的社会氛围，切实提升中国实体经济的竞争能力。

　　借鉴国外房地产调控政策

　　中国经济报告：日本房地产泡沫破裂导致“失去的10年”，美国次贷引发全球性金融危机等，对中国有什么警示？

　　任兴洲：美国和日本的教训告诉我们，房地产是容易产生泡沫的领域，要注重防范房地产泡沫的过快积累。而在利率很低、货币宽松的情况下，最易产生和积累房地产泡沫，人们也往往放松对泡沫的警惕。一旦经济形势发生逆转，利率调高和货币收紧，将首先表现为房地产市场的风险凸显、泡沫破裂，最终会带来系统性金融风险。

　　近几年，一些国家（或地区）针对本国（或地区）房地产市场的风险隐患，为了遏制泡沫积累，也采取了一些措施。例如，澳大利亚有些城市政府面对房价较快上涨，出台一些限制措施，抬高外来资金进入的条件和门槛，避免国外资金炒作。加拿大政府也推出一些相关政策，防止外部资金大量进入推动房价上涨，设立一定的防火墙。由此可见，任何国家（或地区）的房地产价格过快上涨，对这个国家（或地区）都是不利的，一旦出现这样的苗头和趋势，政府都会加以防范和控制。这些国家都是市场经济体制，但并不防碍政府出台相应的调控措施，解决房地产市场的风险问题。

　　当然，也有些国家针对本国情况积极吸引外资投资房地产，例如西班牙、葡萄牙、希腊等国家。全球金融危机后，这些国家的房地产市场始终难以复苏，因此推出较多的投资优惠政策，希望通过吸引外来投资，促进本国房地产的发展，进而拉动经济增长。

　　由此可见，不同的国家也是针对自身情况来进行调控，或是限制，或是鼓励，既发挥市场配置资源的决定性作用，同时发挥政府政策的调控作用，其目的是促使本国房地产市场平稳运行。

　　房地产泡沫与金融危机

　　赵锡军 中国人民大学财政金融学院副院长、教授

　　西村清彦 日本东京大学教授、日本央行前副行长

　　郭可为 中国工商银行城市金融研究所分析师

　　主持人：中国经济报告记者 马玉荣 王艺璇

　　如果人口结构变化、房地产价格泡沫和贷款额剧增这三个因素同时爆发，金融危机发生的可能性则大大提高。而中国正在渐渐踏入这片“危险领域”

　　2016年10月12日，中国央行召集17家银行研究住房信贷问题，要求各商业银行理性对待楼市，加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。此举可视作防控金融风险的一次集体行动。美国的次贷危机、20世纪90年代日本的银行困境、北欧的银行危机等都有房地产的影子，房地产过度金融化的危害不容忽视。《中国经济报告》记者特别约请国内外专家就此展开讨论。

　　预警房地产信贷风险

　　中国经济报告：前段时间中国楼市涨势凶猛，造成此轮楼市大涨的原因主要有哪些？

　　西村清彦：中国现在正处于人口红利阶段。很多国家的经验都表明，人口结构改变会对房地产价格造成显著影响，尤其是土地价格。因为在人口红利阶段，生育高峰期出生的年轻一代想要购买更多的房子，但土地供应是有限的，所以土地的实际价格也会上涨。

　　此外，实体经济需求疲软，很多行业的利润率在下降，但风险却在上升，再加上股市低位震荡，这时候购房就是一个不错的选择，大量资金转而投向房地产。

　　中国经济报告：怎样评估中国目前房地产信贷风险？

　　赵锡军：从2015年开始，央行有关房地产信贷方面的措施，如下调首付比例、降低贷款利率等陆续开展，在2016年一季度发挥了较大作用。

　　不同地区、不同城市房地产信贷的具体情况不一样。总体上，各家银行都把房地产按揭做为一个主导业务，住房贷款余额增加得非常快。另外，有些银行是初次按揭，有的是第二次按揭，增值部分的按揭也做了，随着房地产按揭业务量的增加，风险越来越大。但是风险积聚的程度，要看区域贷款的分布以及客户情况。

　　郭可为：对房市信贷风险我有三个判断。首先，当前房地产行业吸纳了相当多的资金。2016年上半年，房地产企业新增贷款2.93万亿元，占新增贷款总量的38.92%；截至8月末，居民中长期贷款3.63万亿元，占新增贷款总量的40.59%。这意味着近80%的新增贷款流向了房地产开发和消费领域。

　　其次，资金大幅流向房地产行业会对其他行业形成“挤出效应”。特别要防范制造业“空心化”，这种现象已经初露端倪。

　　再次，企业部门和居民部门加杠杆行为放大了房地产市场风险。一旦这两个部门由于资金流断裂出现信用违约，极易引发大规模的系统性风险。

　　西村清彦：中国房地产市场预期不断被推高。当你处于泡沫之中的时候，你是不知道自己的实际境况的。我认为，应该从根本上区分房地产泡沫发展的两个阶段，然后再来考虑如何控制和应对。泡沫的第一个阶段是早期或者预防阶段，第二个阶段则是晚期或者崩溃阶段。

　　当应对早期或预防阶段的泡沫时，通常的做法包括：首先，应使用各种宏观审慎政策，以遏制市场上过于乐观的预期；其次，如果泡沫真的是恶性的，我们同样也应该毫不犹豫地使用货币政策；第三，在使用宏观审慎政策后，我们应该关注长期资源配置扭曲的后果。但是，在实践中，我对在恶性泡沫中使用宏观审慎措施的有效性持强烈的保留意见。以贷款价值比率（LTV）为例，在泡沫膨胀的鼎盛时期，LTV的分母（即房地产的市场价值）越来越大。因此，LTV无法准确显示分子（即按揭贷款规模）的膨胀。再加上一些绕过限制的工具出现，用LTV限制贷款总量的方法往往失效。20世纪90年代日本出现楼市泡沫就是典型案例。此外，有时使用宏观审慎措施来遏制泡沫发展的效果只是暂时的，最终结果是泡沫再次浮出水面，而且会比之前更具破坏力。所以当前表面上的成功可能是未来失败的前兆。

　　在泡沫的后期阶段，一方面，存在“太少、太晚”的调控政策使泡沫破灭的时间推迟、影响更大；另一方面，也存在因政策过于大胆而导致经济被严重打击的危险。但最困难的是在崩溃阶段如何正确地应对恶性泡沫。对于政策制定者而言，重要的是在人口增长的同时防止信贷过度放松，以抑制房地产价格过快上涨并限制泡沫形成风险。

　　政策力度将不断强化

　　中国经济报告：中国房地产调控措施会有怎样变化？

　　郭可为：在8月房价涨幅明显加快后，热点城市政策收紧的力度加强。需求端方面，通过限购限贷等措施抑制投资投机需求；供应端方面，通过加大供应，限房价地价、严格预售监管等手段缓解供求矛盾。在政策收紧预期影响下，购房者抓住政策出台前的窗口期，积极入市，将部分城市成交量推向小高峰。国庆节后，随着限购措施落地，住房销售开始降温。

　　房价过快上涨不利于房地产市场平稳持续发展，未来或将有更多城市加入政策收紧行列，政策力度也将不断强化，有望抑制部分投资投机需求，房价涨幅将逐步趋稳。长远来看，希望继续推动有针对性的税收政策，“针对性”一方面体现为增加制造业经营环节的税收优惠，另一方面体现为坚定推行保有环节的房产税改革。

　　房地产泡沫与金融危机

　　中国经济报告：美国“两房”危机重创金融市场信心，日本房地产泡沫破裂引发房价惨烈下跌。房地产泡沫是房地产过度金融化导致的吗？美国和日本的经验对我们有什么借鉴意义？

　　赵锡军：房地产泡沫或多或少与过度金融化有联系，但即便是美国出现的次贷危机，也并不是所有的金融机构都出问题。所以，风险控制还是取决于金融机构自身。房地产泡沫还与市场热度和政府政策相关。

　　如果金融机构、市场参与者、宏观管理者有一个方面能止得住，那应该就没有太大问题，但日本、美国在这几方面都没有止住，最终积累到一定程度就出现资产泡沫，随着泡沫破灭，资产市场价格下降，导致金融机构风险加剧。从宏观政策角度来讲，对这三方面都要有判断。

　　郭可为：从全球视角看，历史上世界各国由于房地产所导致的危机，大多是杠杆率过高，使风险急剧上升。美国次贷危机的起源，是金融机构给不具备购房能力的人放贷，并通过资产证券化等杠杆工具使经济整体负债率急剧上升，最终资不抵债。日本在20世纪80年代后期，居民和企业大量卷入房产和土地投机活动之中。银行、证券公司则推波助澜，使得资产泡沫借助贷款、股票、债券和信托产品循环放大。而一旦政策开始去杠杆，风险便开始暴露。

　　西村清彦：有一点我们必须明确，不是所有的房地产泡沫都会导致金融危机，也不是所有的金融危机都从房地产泡沫开始。

　　日本当时的崩溃幅度之大令人难以置信。日本房地产实际价格的最低价只是其最高价的三分之一。现在在美国，房地产实际价格比房地产价格最高时低40%还多。

　　在任何情况下，如此大幅度的价格下降都意味着经济的重大调整。在日本和美国，正在进行着从人口因素的积极面（人口红利）转向消极面（人口老龄化负担加大）的调整。这种调整严重阻碍了常规政策工具的有效性。此外，过于悲观的预期也弱化了政策有效性。令人不安的是，在恶性泡沫的后期或是破裂阶段，鲜有适当的应对政策。哪些政策工具可以用？其优点和缺点各是什么？这些都是政策制定者面临的最紧迫挑战。

　　有一个易被忽视但又可能是最棘手的问题：与公众的沟通。决策者很难在危机不紧迫的时候说服公众相信我们正面临不断膨胀的恶性泡沫的威胁。回过头看日本房地产泡沫，我不得不悲哀地指出：公共部门是助长公众过于乐观预期的一部分原因。所以中国政府一定要避免这一点。

　　中国经济报告：对于目前中国房地产是否有泡沫，学界存在较大分歧，你们如何看待这个争论？

　　赵锡军：考察房地产是否存在泡沫，应该看这个市场的功能是什么。如果是资产市场，判断标准就是投资回报率跟现在市场平均回报率差异有多少。如果是消费品市场，那就看市场供求关系情况。

　　现在房地产变成既是投资品又是消费品的混合市场，市场功能不清晰，而且跟西方差异很大。从消费品市场满足居住需求的定位来判断，肯定价格高得离谱。若以投资品市场来判断，只要货币政策放松，预期没有下来，那么价格就有支撑。功能定位不清晰带来的判断标准不清晰，导致在判断房地产是否有泡沫时分歧很大。

　　郭可为：2016年上半年以来的楼市暴涨不断催生“限购潮”、“离婚潮”和部分企业“卖房保壳”等现象。应当看到，随着房地产调控的持续深入，部分中小房地产开发企业融资难度加大，资金状况趋于紧张，资金回笼期限拉长，贷款能否按期归还存在一定的不确定性，行业的信用风险有所增大。总体来看，未来中国经济持续发展、城市化快速推进所产生的刚性需求、房地产信贷资产占比较低、房地产金融衍生产品较少以及房地产相关贷款结构合理，奠定了中国房地产贷款总体风险可控。

　　西村清彦：我们可以用三个指标来验证这一问题：第一，适龄劳动人口与剩余人口的比率（逆抚养比）；第二，房地产价格指数；第三，实际贷款总额。

　　就日本的情况而言，在适龄劳动人口比率中有两个高峰期，它与代表土地实际价格指数的房地产价格指数的两个高峰期相伴而生。在这两个高峰期中，1991年前后的第二个高峰期刚好是一个引发后续经济长期停滞的分界点。那么，这两个高峰期之间的区别是什么？实际贷款总额也许隐含着一个答案。房地产贷款在第一个高峰期是增长的，但没有第二个高峰期的贷款水平高。

　　美国与日本非常类似。在适龄劳动人口比率中有两个高峰期，虽然不及日本明显。房地产价格指数看起来似乎有两个高峰期，大致与人口结构的变化相符。同样，第二个高峰期引发2008年金融危机，虽然第一个高峰期也有储蓄和贷款问题，但是对经济的影响远没有那么严重。从新增实际贷款总额中，我们发现美国与日本有非常类似的情形。实际新增贷款总额在第一个高峰期的水平很高，但是远低于第二个高峰期的水平。

　　再来分析中国的情况。中国的适龄劳动人口比率尚未达到顶峰，但也十分接近了。房屋销售价格指数表明2016年有一个明显的房地产价格的飙升。同样，连同适龄劳动人口比率和房地产价格，实际贷款总额也显示出一个巨大的增长。

　　很显然，并不是所有泡沫破裂阶段都会引发金融危机。但是，如果人口结构变化、房地产价格泡沫和贷款额剧增这三个因素同时爆发，金融危机发生的可能性则大大提高。而中国正在渐渐踏入这片“危险领域”。

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