新时代 好研究

　　过去15年，新财富见证了卖方研究力量的逐步扩容与新旧交替。与此同时，证券研究出现了快餐化、娱乐化、碎片化等现象，营造出一种短期的、表面的、浮躁的热闹。急功近利的网红式营销长期来看对行业生态显然有着极大的负面影响，有多年从业者直言：“很怀念过去竞争压力不大时单纯享受研究乐趣的状态。”

　　如何改变这一现象，如何抓住服务对象和服务范畴同步扩容的机遇，如何迎接综合应用行业趋势、商业模式、产业链验证和跨行业研究的挑战，如何适应机构投资者对更多客观、深度和前瞻性研究的需求，新财富特邀历届杰出研究领袖、白金分析师共同解答。

　　陈晓升

　　申万宏源证券总经理助理、研究所所长、第二届新财富杰出研究领袖

　　基金分仓模式已见顶 要做新时代好研究

　　新时代下，券商研究所需考量新的价值实现路径。从研究本身定位方面分析，券商研究所应当不仅仅把客户定位在基金公司和保险公司上，而应把研究的范围和服务对象转向整个金融市场。

　　中国已经进入了新时代，这是中国证券研究行业所处的最大历史环境，也是青年分析师谋划自己的发展最基本的出发点。站在这个历史时点，展望中国证券研究行业发展的未来，与青年分析师交流几句。

　　充分认识研究体系对分析师成长的重要性

　　如何形成一个自己的研究方法体系，是一位有专业追求的分析师的必由之路。资本市场包罗万象，最怕的就是不知道“客厅里的大象”。所以，要有一个完整的体系才有可能找到可能的预期差，才能避免犯大的错误。

　　对于一家研究机构而言，体系的重要性更加凸显。因为每一个领域的分析师对其他领域知之甚少，必须依靠团队才能构建一个大的体系。分析师只有在这个大的体系中，才能有效率地构建自己的体系。

　　申万宏源研究特别构建了一个以影响金融市场方方面面，包括经济金融等层面的“量价利”在内的境内外“关键假设表”为抓手的研究体系，通过不同领域之间的密切沟通、相互验证和协同研究，不断降低整个团队犯错误的概率，也帮助分析师快速成长，不断深化对经济金融与资产配置的认识。

　　现在的青年分析师，大部分从大学期间就有的放矢地学习经济金融知识、实习积累实践能力，专业基础都不错。但是，真正在工作岗位上与全市场的优秀人才开始竞争了，能否在三五年内脱颖而出，最关键的是体系和平台。没有体系和平台的滋养，就会欠缺机会面对高端客户的指点，欠缺优秀同事的协同，欠缺头脑风暴的刺激。

　　高度重视研究面向整个金融市场的必要性

　　一个重要的判断是以研究换基金分仓的模式已见顶。据中国证券业协会统计，2019-2020年经纪业务利润将趋近保本线，全行业平均佣金率已从2013年末的0.079%下降至2016年末的0.043%，佣金率已经开始呈现加速下滑态势。据中国基金业协会今年公布的《中国证券投资基金业年报》数据，公募基金持有A股市值占比自2007年达到峰值的25.7%后，便逐年下降，2014年后公募基金持股占比就一直低于5%。整个行业120多亿佣金收入的高点已经过去了。相信很多券商研究所已经感受到了今年佣金下降的压力。

　　为此，券商研究所需考量新的价值实现路径。从研究本身定位方面分析，券商研究所应当不仅仅把客户定位在基金公司和保险公司上，而应把研究的范围和服务对象转向整个金融市场。研究范围要覆盖全部金融市场，以全球化为方向，加大对海外研究的覆盖。要更多关注银行理财资金跑步进入资本市场的大趋势，把研究服务的对象扩大到银行和私募机构，一方面支持银行提升资产配置的能力，另一方面帮助私募机构完善自身的投资策略。

　　与此同时，还需要把研究和证券业务进行深度融合，要在证券公司的信用业务、衍生品交易和大宗交易等交易类业务中更多发挥出专业的价值，支持证券公司的业务创新和业绩增长。

　　新时代的金融业发展有一个典型特征是“回归本源”，青年分析师要深刻认识总书记关于金融工作的重要论述，全面理解全国金融工作会议的重要意义，包括中国同意大幅放宽金融业市场准入的深远影响，自觉提升专业能力，打开视野，提升格局。

　　诚信为本，做时间的朋友

　　面对市场的风云变幻、利益纠葛，青年分析师要以诚信为本，对自己客观，学会做时间的朋友。

　　过去几年，证券研究出现了快餐化、娱乐化等现象，这种现象的本质是丢掉了严谨、客观的要求，也就是对自己不诚实，对客户不诚信。这种短期的、表面的、浮躁的热闹，真正能够为投资者带来有效增值服务的内容其实并不是特别多。我们旗帜鲜明表示过反对，因为这会影响整个研究行业的发展，使得分析师过于浮躁，静不下心来做前瞻、深入、理性的研究。

　　这两年，中央关于金融“四梁八柱”的发展思路愈加清晰，很多聪明的投资者转向价值投资。我们申万宏源研究体系的有效性已经从2013-2015年的喧嚣中恢复了，我们也相信未来会发挥更大的作用。

　　我们面对新时代，要做好研究，需要认真研究证券研究的方法体系，需要面向整个金融市场，需要诚实可信。如何做到知行合一，按照王阳明的说法，“知之真切笃实处即是行，行之明觉精察处即是知”。坚持诚信为本，不急于出名，踏踏实实，做时间的朋友，把握金融大势，做新时代好研究。这便是证券研究的使命，也是青年分析师成长的康庄大道。

　　新时代的好研究，是一个时间问题，更是一个品质问题。

　　杨晔

　　招商证券研究发展中心董事总经理、研究总监、第六届新财富杰出研究领袖

　　回归证券研究的本源

　　卖方研究的内容和服务的娱乐化、碎片化，直接影响到卖方研究存在的根基，即专业性和规范性，也不能适应机构投资者对更多客观、深度和前瞻性研究的需求。

　　中国本土的证券研究业务伴随着国内资本市场的发展而发展，更与机构投资者在市场上的逐步兴起息息相关。上世纪1990年代后期，公募基金以及保险等其他机构投资者逐步进入市场，形成了对规范的、基于基本面的证券研究服务的需求，我们现在称之为卖方研究的证券研究业务也因此快速发展起来。

　　与国内市场早期阶段的投资咨询活动相比，基于基本面的卖方证券研究更加注重研究工作的体系化和研究方法的科学性，在信息收集、使用和研究逻辑、推理和形成结论等方面引入了严谨的控制流程和工作规范，体现了更大程度的专业性。

　　从近20年的实践看，卖方研究不仅直接地为机构投资者和其他市场参与者提供专业服务，成为产业化、规模化的证券投资活动的关键环节，为客户和研究机构自身创造价值；更宏观的，卖方研究及其服务，在消除或者降低资本市场的信息不对称、提升市场定价效率等方面，也发挥着越来越重要的作用。

　　近些年来，卖方研究及其服务，较好地响应了机构投资者大发展的形势，市场影响力越来越大，社会关注度也开始提高。卖方研究领域的竞争完全，激励机制高度市场化，吸引了越来越多来自产业和刚刚走出校门的优秀青年加入其中，不仅为行业带来新生力量，引入了新的观念、方法和技术，推动研究服务的有效性不断提升，许多年轻的分析师也逐渐成长起来，成为具有重要市场影响力的专家和意见领袖。

　　但是，我们也必须看到自身的不足和问题，特别是最近几年出现的重营销、娱乐化和研究碎片化等倾向，尽管还不是主流，却也值得引起重视。

　　一方面，深度研究的数量和质量下降，在研究报告的构思和撰写中更多掺入了营销、传播乃至包装话题等因素，太过娱乐化、掺杂了太多非专业的东西。

　　另外，在基本面信息和研究内容提供方面，即时通讯工具对研究服务的生态也形成重大影响，主要体现在分析师在提供研究内容和服务时，因为要持续不断地及时更新信息和内容，一定程度上导致了体系性的、深度的、前瞻性的研究有所减少，研究内容和研究的服务碎片化。

　　注重卖方研究的服务和营销，学习和实践一些符合传播规律的方法和技巧，本身并没有太大问题，关键要适度。卖方研究的内容和服务的娱乐化、碎片化，直接影响到卖方研究存在的根基，即专业性和规范性，也不能适应机构投资者对更多客观、深度和前瞻性研究的需求。

　　在我看来，风气的转换需要大家一起努力去改变。最需要做的，就是回到本源，立足严谨、专业和规范，更多为客户提供深度的、前瞻的基本面研究和服务。对于新近成长起来的年轻分析师而言，重要的是不被短期的浮华和热闹遮住眼睛，要看清楚作为证券分析师在市场上安身立命的根基所在，少追求一点浮华、娱乐和技巧，多在证券研究有关的知识、工具和方法方面学习积累，多调研、多思考，逐步形成自己的研究框架和体系，多些深度报告和前瞻内容，高度注重合规执业。假以时日，就一定能够成为更受尊敬并且不断进步的优秀分析师，成为引领市场和行业发展的新一代的领军人物和研究领袖。

　　黄燕铭

　　国泰君安证券研究所所长

　　第八届新财富杰出研究领袖

　　研究是修心的过程，人品与研究始终为重

　　规则是既定的，但个人和团队的奋斗却是可控的，研究是需要扎扎实实获得的，服务也是稳扎稳打赢得客户认可的。人品为先，研究为重，以此赢得对方的尊重。

　　我曾发表过多篇文章探讨“股票价格为什么会涨跌”，在追寻答案的过程中将世界划分成客观世界、符号世界与内心世界。世界本是客观的，但常常需要用一些指标去描述与刻画，这就是符号世界，然后影响了人的内心世界。在此基础上，我提出证券投资研究需要建立“2+1思维”，即预期思维、交易思维和边际思维，预期思维与边际思维的结合形成了已被公认的“超预期”，交易思维与边际思维的结合形成了“交易边际”。宏观、行业和公司等客观世界的因素为人所捕捉，反映到内心世界形成了人的预期，人们以预期形成的价值判断为基础，经过交易系统形成了价格。2017年4月茅台股价的上涨主要来自超预期，而10月茅台股价的上涨其实来自于交易边际。这是我对证券投资研究的一些心得体会，在此不做赘述，我更多地想对青年分析师谈几点在这之外的看法，核心就是：研究是修行的过程，重在修心，心外无物，忘我无执。

　　北宋张载有云“为天地为心，为生民立命，为往圣继绝学，为万世开太平”，这是很高的境界，常人难以企及，但“虽不能至，心向往之”，其中涉及的人品道德、社会责任感、对研究的追求等价值理念仍值得推崇。现在的卖方研究市场竞争越发激烈，竞争之下推动中国证券市场和投资研究向前发展，但部分年轻分析师在“成名要趁早”的理念下“守正不足”而“出奇有余”，我认为仍有五点原则应当坚持。

　　第一，认真做人做事，人品为先，一切都是水到渠成。无论是面对投研界新财富的评选，抑或其他社会评价机制，成绩的取得由踏实做事和评价规则等综合决定。因此，在规则既定的情况下，所要做的是充分尊重规则，哪怕规则于你是不利的，不能纯粹为了成绩而采取不当拉票、贿选、送礼等行为，这背后则是人品和价值观，品行不正难以长久。可以理解分析师面对竞争和压力时试图寻找捷径的行为，但须知一切都是水到渠成，要有强烈的社会责任感。规则是既定的，但个人和团队的奋斗却是可控的，研究是需要扎扎实实获得的，服务也是稳扎稳打赢得客户认可的。

　　第二，学以致用，将经济学、管理学、会计学、金融学等融会贯通并最终上升到哲学层面的世界观与方法论。世界本是一体的，因为人类认知能力的有限而有了专业化的分工，但这却容易割裂对客观世界的认知，难以形成整体的判断，如瞎子摸象一般，因此，最终我们仍要将这些割裂的学科和零碎的知识融合，内化并升华到统一的哲学认知，事实上它们是相通的，这需要积淀和悟性。因此，研究不是死抱着书本不放，那只是基础，基础之后需要重构的过程，所谓“以无招胜有招”。研究分宏观、中观（行业）和微观（公司）几个层次，但是首要的是要有大格局，不能一头扎入而只见树木不见森林，要有纵向的国际视野，也要有横向的历史比较，不能陷入具体细节而难以自拔，也不能只高谈阔论而不懂数据。真正的高手是建立在熟悉、透彻的基础上，化为无形的感知，在总量思维的基础上感知边际力量的变化。所以，我认为感知很重要，我在选拔人才和“择天下英才而教之”的过程中，特别看重他（她）的理科逻辑推理能力及文科感知天地自然与人心的能力，如弗吉尼亚·伍尔芙表达的“伟大的灵魂都是雌雄共同体”。当然，卖方分析师除了扎实的研究还要提供服务，传达的媒介则是口头与书面表达能力，优秀的分析师也必须是拥有良好沟通能力和写作能力的高手。

　　第三，培养研究策划能力，对经济和证券市场提供精准的预判。卖方研究注重前瞻性、时效性，要具有足够的前瞻意识去引领而不是跟随市场，因此要提高对市场的认知，市场和研究之间发生分歧，不是市场错了，是你错了。因为信息庞杂、噪音繁多，人的精力又是有限的，研究策划就需要未雨绸缪，需要有战略性地分清轻重缓急，哪些是重要哪些是不重要的，哪些是大问题哪些是小问题，哪些是真问题哪些是假问题，提高资源的使用效率和团队的战斗力。

　　第四，提高组织协调能力，尤其是管理自己和团队的能力。卖方研究对分析师的综合素质要求很高，组织调研、会议、撰写报告并以有效的方式传递观点，涉及方方面面，需要提高统筹协调、纵览全局的能力，要善于发挥团队的力量。“用人之长，则天下无不可用之人；用人之短，则天下无可用之人”，将合适的人放到合适的位置上。即使是助理分析师，组织协调能力也是必不可少的。

　　第五，保持良好的心态，不必患得患失，不要有执念。自然有春夏秋冬之轮回，人生有起落沉浮之波动。市场是有人参与的市场，并非理性经济人，于是市场有情绪，有起落，有周期。对于分析师，不能过多地受市场情绪和外界的影响，浸淫于此而又超脱于此，更不必患得患失。每个人都有每个人的特有性格，每个人有属于自己的道路，不是每个人都适合做分析师，既然做了分析师，就要选择内心世界保持平和，而非痛苦与躁动，抑或欣喜若狂。如若不能如此，转行也许是一种选择，人生除了资本，还有健康的体魄与幸福的家庭。

　　研究是一场永远的修行，修行重在修心，不可有执念，不可执念于自己的世界而孤芳自赏，不可执念于外界的震颤波动而内心飘忽不定。要相信研究和思想的力量，与天壤而同久，共三光而永光。要相信功不唐捐，你的付出终有回报。人品为先，研究为重，以此赢得对方的尊重。世界是我们的，也是你们的，但归根结底是你们的，理念和行动都需要传承，我们已经进入新时代，新时代的中国证券市场必将属于奋力前行、朝气蓬勃的你们。

　　张岚

　　广发证券发展研究中心董事总经理、第八届新财富杰出研究领袖

　　研究团队管理的三个关键问题

　　证券研究，虽然最终呈现的是基于客观数据的报告，但蕴含了分析师个性化的思考和逻辑推断，因此，研究管理，最终还是团队管理。

　　证券研究是一个年轻人云集的行业，身处其中，能时刻感受到青春气息和时代脉搏，这是我入行后一直坚守这个行业的重要原因。入行20多年，先后在申银万国、长江证券以及现在的广发做团队管理。过去五六年，每年新财富颁发最佳研究团队奖项时，这三家研究所总是联手登台领奖，而同时领奖的所长里，还有两位以前的同事。在长江时曾连续两年获得新财富进步最快团队第一名，这个纪录始终没有被打破。

　　因为从业时间稍微长了点，所以常有因团队成员频繁流动而烦恼的同事和同行找来寻求建议。我当然也有过类似的烦恼，曾经有段时间，每收到一份离职邮件，差不多都会失眠一周。现在，如果同事提出离职，我会问自己三个问题：他工作是否愉快？他是否为团队做出过贡献？是否有人能接替他？如果三个问题的答案全部是“是”，那就不必烦恼，因为如果曾经一起愉快相处，即便不再共事，也能成为一生的朋友。如果他为团队做出过贡献，说明当初邀请他加盟是正确的选择，从商业角度看，这次用人，也符合投入产出的预期。如果还有合格的人员储备，那么即便短期出现研究下滑，也不至于出现研究“真空”。

　　在我看来，这三个问题就是研究团队管理的关键所在。

　　第一，如何让大家愉快地工作？这需要营造一个相互尊重、宽容自律、积极向上的团队文化，让每个人心情愉快地自由施展自己的才华，但又自我约束，自我加压，让每个人活泼进取但又不流于庸俗。

　　第二，如何让大家尽快为团队做出贡献？这涉及人员挑选标准、经常性的研究主题策划与研究推广的组织、简洁而客观的考核制度。

　　证券研究既要求能潜心研究，又能顺畅沟通。静如处子，动如脱兔，这是对分析师的基本要求。一位善于沟通的分析师往往比一位内向的分析师更容易获得客户认可，也就能尽快为团队做出贡献。现在的分析师，大多具备优秀的教育背景，都有“千里走单骑”和“舍我其谁”的自信，经常性的观点交流和思路互补，能让每一位成员感受到其他同事的价值和平台的力量，还能取长补短，帮助团队迅速发现研究热点，以团队的力量，提前布局新的研究领域，引领客户的投资方向。

　　一个团队制定考核制度的目的不是为了淘汰某个人，而是为了激发每个人。一个好的考核制度应当尽量做到简洁、客观并公开，让团队成员年初了解自己的目标，年底明白自己的绩效和差距，所有的精力全部投入到工作上。在考核上，如果团队管理者把自己定位成规则的制定者和执行者，而不是具有自由裁量权的裁判，团队管理就会简单很多。

　　第三，如何在人员流动后不出现研究“塌方”？这需要构建人员梯队和储备。如果着眼于短期绩效，肯定无暇在后备人员培养上投入太多精力，虽然团队表现可能一时比较耀眼，一旦核心人员流失，研究空白就会显现，团队整体实力和行业口碑也会受到影响。团队管理者时刻需要面对的现实是，前一天你和同事相谈甚欢，第二天他就递交了一份离职邮件。

　　证券研究，虽然最终呈现的是基于客观数据的报告，但蕴含了分析师个性化的思考和逻辑推断，因此，研究管理，最终还是团队管理。研究团队的管理者应当对自己有清晰的认识和定位，管理者并不是每个研究领域的专家，甚至也不是某一个领域的专家，所以在研究上应当尊重自己的同事，通过协调和牵头各种资源，为大家提供一个愉快的工作环境，搭建一个让大家依赖的平台，营造一种有品位的团队文化。

　　团队管理的一个终极目标，是让每位离职的同事在任何场合都愿意说：我很自豪，因为我曾经是这个团队的一员。

　　刘元瑞

　　长江证券副总裁、研究所所长、新财富白金分析师

　　坚守能力边界

　　商业研究，是时效与精致中的斟酌，是过程与结果间的统一。再进一步，见价值观，可复制、可持续的加法，往往更忠于投资而有其意义。

　　曾经觉得，有诚意的、有体系的报告，是好的研究。优劣之分，在逻辑。每一个阶段回顾过往报告，总有不足，但看得见倾注的心血，也算有慰藉。很满意、很在意的作品，通常在当时都是反复被“折磨”得很痛苦的。若有幸得市场验证，之于投资者有它的意义，那时确实要乐上好一阵子。后来明了，应做对的研究，该通向投资。高下之分，见结果。可是，一旦跨越了过程，便衍生捷径，模糊了研究与投资的边界。自此，卖方的路径选择五花八门。我更执着于有过程的结果，倒是并不担忧成为市场中更偏执的存在。可现实总是比演绎复杂了许多，一路走来，冷暖自知。

　　这十年，愈静心研究，愈尊重投资。毕竟，研究不论得失，投资却有对错。二者并非泾渭分明，却不能混为一谈。研究做加法，对有限的内容做无限的扩展，投资做减法，对无限的范围做有限的选择。其实大部分的投资者往往都是保守主义。而置身于卖方研究事业的，反倒是追求得体而慷慨的自由主义者。

　　成功的投资，是克制地做大概率的选择，稳健方能长久。小概率的冒险，或有意外之喜，但任凭运气，成败有时。正如喊口号、博热点或逞一时风口，却难以复制。行情不可能时时都有，但是研究的加法却要持之以恒。所谓的肃寂境遇，只是研究的加法刚好被投资的减法所排除。幸而减法并不是一层不变，市场风格切换间，方向不断重置，未减之时，即是加法硕果之际。

　　越过山丘，不怕无人等候，怕忘了登高的初衷。十年坚守，要说不动如山，多少有矫情。也有过念想，不外乎卖方买方、平台大小、行业好坏。但好在，总习惯于做好当下，也从未随波逐流。而今感叹，初出茅庐时，除了拼搏上榜没有第二条路径可选，很艰难却也纯粹。待荣耀加身，看似选择更多，其实也不能尽悉利弊，反而瞻前顾后怕失了初心。任何的成就，一定有舍，才有得，贪心不来。坚守于能力边界之内，执着于领域中的卓越，或无关高下，是从始至终的追求。只要还被认可，还被需要，就还会坚守。一辈子钢铁卖方，最长久研究。

　　周海晨

　　申银万国证券研究所副总经理、轻工&家电首席分析师、新财富白金分析师

　　推动行业健康成长

　　2005年底通过层层筛选被申万录用并开始到研究所实习，当时办公室里有三位当年的新财富第一名，这也是结缘的开始，在日常的言传身教中，开始了自己的卖方研究生涯，转眼间已是第11个年头。

　　这11年，我们见证了研究领域的发展壮大，与入行初始的造纸印刷相比，如今涵盖丰富的轻工造纸板块市值实现了20倍的增长。其中一方面靠覆盖范围的不断扩大，从最初的造纸印刷，到包装、到家居以及丰富的家用轻工（珠宝、玩具、文具等），另一方面也靠板块内公司的不断发展壮大，行业龙头陆续上市。目前的轻工造纸板块，已经能满足不同投资风格的投资：偏好周期的，可以选择造纸；偏好稳定类的，可以选择包装印刷；偏好成长类的，可以选择家用轻工；偏好主题的，可以选择轻工中众多小市值的转型公司。特别是2013年以来，能明显体会到从稳定的包装、到主题的轻工再回归价值的家居、周期的造纸的轮动。

　　这11年，我们分享着共同成长的快乐喜悦。伴随着优秀的上市公司小伙伴成长是人生一大乐事，而在长期的交往过程中建立信任，有助于更深入的沟通；和优秀的机构投资者交流，投资和研究理念不断升华；还有在申万平台上与优秀的同事们一起成长，申万研究平台上不仅有资深的分析师老师，更有长期积淀的研究体系、培训方法和数据库以及新老带教和互相学习的氛围。

　　投资者、上市公司以及产业界的偏爱让我们深感这更是一种责任。希望通过我们前瞻、深入、靠谱的研究以及十余年建立的影响力引导行业健康发展，让金融更好地服务于实体发展，让行业内优秀的公司利用资本市场得到更好的发展，发挥资本市场的优化资源配置的功能。

　　杨涛

　　中泰证券研究所副所长、新财富白金分析师

　　分析师是资本与产业结合的最佳桥梁

　　今天的卖方研究已经不单单是把握个股投资机会，行业趋势、商业模式、海外经验、产业链的验证、跨行业研究、政策干预等都对卖方分析师提出了更高的要求。上市公司和买方数量多到完全无法覆盖的地步，服务占用的精力已经超过研究所花时间。当下的卖方研究除了勤奋，整合资源的能力显得尤为突出，好的研究在市场上不是像报告数量那样过剩了，而是稀缺，好的平台也稀缺。AI对分析师的替代难度很大，与此同时，未来多行业、多部门、多智库的联合研究非常重要。

　　研究的核心必须创造价值，可以是内部的，可以是客户的，可以是行业或者国家的。好的分析师和研究会得到新财富的嘉奖和认可，市场也会给予足够的声誉和回报。但是不能把新财富评比作为工作的目标，而应该作为结果。为客户创造了价值，客户就会把票投给分析师。

　　另一方面，虽然学术百家争鸣，但是接地气靠谱的研究至关重要，每一个分析师和从业人员都有责任维护好分析师的品牌和行业形象，急功近利的网红式营销长期看对行业生态有着很大的副作用。激情投入的同时，一定要对投资人、社会和家人负责。

　　未来中国资本市场将大概率进入资产管理大时代，对有价值的研究需求会加大。理想的研究平台一定是组织高效、学习进步、激发创造力和协同价值的扁平组织，责任在每一个从业人员身上。

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