后危机时代的全球经济猜想
- 来源:银行家
- 关键字:后危机时代,全球经济,猜想
- 发布时间:2011-03-04 14:28
很少有人想到，在这么短的时间里（一年多的时间），世界经济就从汹涌的金融海啸中走了出来，这一切皆拜赐于史无前例的全球政府空前一致的货币、财政刺激。
20世纪30年代那场“大萧条”告诉我们，不救市会有多么不好，但是救呢，没有答案。当世界经济出现迅速反弹时，人们以为金融危机已经远去，经济学家们开始憧憬下一轮增长周期的重启。然而就在此时，反危机的扩张性财政政策和货币政策的后遗症也开始逐步显现：以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”；以大规模发钞为金融机构与金融市场融资功能“补血”，并没有解决危机的深层次根源，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化，2010年上半年是欧洲主权债务危机，而下半年又打起了“货币混战”。
欧洲：大危机没有，小麻烦不断
这是笔者对未来一段时期内欧洲经济的判断。遭遇危机的欧元区成员国要想顺利地走出来是相当不容易的。
7500亿欧元拯救资金的动用均与IMF的贷款条件挂钩，这意味着遭遇危机的成员国要想获得外部援助，必须与希腊政府一样，承诺在短期内大幅削减财政支出，以将未来的财政赤字与债务规模降低至可控水平。
大家都曾寄望20世纪90年代东亚国家迅速走出流动性危机冲击的奇迹再度出现，但却事与愿违。
一是全球的强劲需求不再，全球化碰到了真正的坎。美欧经济此次不知道要蛰伏多久。
二是货币不可能大幅贬值。欧元区（货币同盟）最大的问题在于统一了金融没有统一财政，当一国财政困境时无法通过自主的货币贬值加以转移风险。而这正是当年韩国和东南亚走出困境的关键。
三是生产型国家在遭遇流动性冲击后，经济实体化和较强的工业部门成为经济抗击打的弹性所在。当流动性退潮，成本下去了，制造业部门竞争力是变强的，经济承压后很快就能恢复均衡，对企业家精神激发有利的，对于就业是有利的。
四是东亚人对于国家和民族的强烈认同感，痛苦忍耐力非凡，而自由民主的欧洲削减一点福利，都会激发激烈的政治动荡。
此外，陷入危机的国家债务偿付的负担还在后面。比如希腊，2010年并非其债务偿付高峰期（2010年本息偿付负担总计160亿欧元），而未来两三年内每年的偿付负担都是2010年的两倍左右（图1）。财政平衡若不能如预期达标时，美国的评级公司就会以此来说事（完全可以理解，欧元一旦转软，美元就垮不了）。
所以，这些国家的主权评级每次被下调时，欧元区银行和金融市场的神经就得被敲打一下。因为欧元区中持续多年的套利活动（低息的西欧银行都喜欢把大量的资金贷到高息的东南欧），使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的“欧猪五国”的债权（公共债务1800亿欧元，私人部门债务高达3万亿欧元）。评级下调意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，投资和消费很难进入持续的复苏轨道。
迫于形势，“严谨”的欧洲人也学会了量化宽松政策。正是由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，用收购危机深重成员国国债的方式为它们融资，至少成功地压制了这场危机。
美国：不一样的衰退
危机爆发已过去了两年，全球的经济学家对于此轮危机演变的判断才逐步趋于一致。这的确不同于二战之后任何一次经济的周期性调整，或只有从20世纪30年代那次“大萧条”中才能找到某些相似之处。
危机确立至今已30多个月了，失业率始终居高不下，即便2010年下半年美国政府提供了50万个临时就业岗位（美国经济大普查开始），失业率也未见明显下降。这是二战结束之后从来没有过的。过去最长完成复苏的一次调整周期也就耗时18个月（图2）。
当下美国手中的要素可选的的确太少，除了金融。美国人工成本比新兴国家高几十倍，比其他发达国家都高，经济竞争力短期提振只能从汇率和利率着手。但美元单边主义政策已导致货币信用和国际汇率体系的稳定受到严重冲击，欧元、日元等主要货币都放弃了作为国际“货币锚”的责任，各国汇率进入汇率的“价值重估期”（图3）。
美联储在2010年9月初宣布了要实施第二轮货币刺激政策（QE2)（其实QE2三个月前就开始了），紧接着在不到一周的时间内，奥巴马政府也宣布了基于第二轮政府刺激政策的3000亿美元的减税方案和500亿美元的基础减税投资计划。
日本受不了，于是其央行入市干预，10月5日降息。欧洲受不了，欧洲央行行长特里谢（2010年10月17日）认为目前利率是合适，并非退出国债购买计划的时机。
新兴市场深陷水深火热之中，当美欧核心通胀率还在低位徘徊时，印度的通胀已经升到了两位数，中国大陆和香港地区的楼市泡沫再次升级。各国纷纷正在或者准备干预外汇市场，因此“货币战争”的说法不胫而走。
QE(n)预期引导大量资金流向资产
在过去的几个月内，美元指数大幅下跌。发达国家的新一轮量化宽松货币政策（QE2）给全球经济带来了新的动荡。因为发达国家长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少。所以QE2所释放的货币和信用进入不了实体经济当中，都到哪里去了呢？一部分（可能是大部分）在全球金融货币市场（尤其是债市和衍生金融市场）自我循环，一部分跑到大宗商品市场，一部分以热钱形式进入新兴国家的资产市场（楼市和股市）。所以我们看到全球经济呈现出相当怪异的现象，实体经济总体萎靡不振，但石油价格再次攀升至每桶90美元关口，铜价涨到每吨9000美元以上一举超越了危机前的水平并创历史新高，美国股市已经超过2008年9月雷曼倒闭前的水平。以传统CPI衡量的全球通胀水平处于很低水平，但很多新兴市场国家资产市场却剧烈飙升（如中国楼市），通胀预期急剧恶化（如当下印度和中国）。
所以波罗的海干散货指数（BDI指数）与大宗商品指数（CRB指数）呈现背离走势，当干散货指数低企之时，CRB已经接近金融海啸前的新高。这完全是流动性推动的上涨，金融市场未来将动荡不已，或是对冲基金的天堂（图4）。
QE的目的很明确：为的是托房价
从2007年年中至2010年12月底，美国住宅价格下降了40%，商业地产价格下降了40%以上，没有任何止跌迹象（图5）。
从需求上看，美国按揭户负资产率已经高达近24%。根据美国房地产协会调查，若当下美国房价反弹10%，有意愿卖出房屋的数量高达2000万栋，这是一个庞大的“影子库存”，将死死压制房价反弹。起因是20世纪90年中期至2006年期间，美国人建了太多超出实际需求的房子（见图6、图7）。
从供给上看，银行不愿再干按揭的活，可以理解。尽管纸面上的报表还可以，但是银行家们心里清楚，这全靠2009年4月美国政府更改会计制度，准许美国的银行不须以市价计算持有的资产。但美国住宅楼宇及商业楼宇急跌40%，毕竟是不容抵赖的事实。全美银行体系按揭余额与抵押物的实际估值现在差了4万亿美元。若重新回到盯市规则，不知有多少家银行要出问题。
银行不干活，按揭市场的资金几乎全靠政府供给（96.5%），美联储如果不能不断收购“两房”的债券（印钱），或提供钱给政府，让政府无限量购买“两房”的优先股（图8），美国楼市怎么办？
毒资产更“毒”
到2008年底，美国仅衍生金融品的市值就高达416万亿美元，还有分别达几十万亿美元的贷款和债券。次债危机爆发后美联储原以为，这些有毒金融资产虽然规模庞大，但是以“三角债”的方式由金融机构互相持有，可以通过统一的清算行动来大为化解，所以2008年初曾组织了美国的几十家大银行联合清算CDS（信用违约互换），结果是在总计62万亿美元的该类金融产品中仅清算了12万亿美元就搞不下去了，说明实际金融坏账规模要大得多。
此外，衍生金融泡沫的破灭是因为底层的各种贷款如次贷、商业地产贷款等由于地价和房价下跌等原因无法归还，到2010年上半年与次贷危机爆发时的2007年7月相比，商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上，而2010年9月当月，美国止赎房的数量首次超过了10万套，这些都说明美国金融大厦的底层结构，比次债危机爆发时还要差，而且差得多，所以如果美国爆发新的金融危机，就一定会比上次来得更猛烈。
美国的金融商品新的兑现高峰可能出现在2011年，届时QE不继续怎么办？
QE不能解决问题
因为美国产业回报率低，货币当局注入的钱没有进入美国实体，反而刺激钱进入资产、大宗商品和新兴市场投机。
但QE也并非全无功效。
可以考虑的逻辑是，美国的量化宽松产生溢出效应，流动性涌入新兴经济体，这些国家的股市大幅上涨。国内流动性增加导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资，经济因此快速增长。短期内，通胀将提高企业盈利，同时也会掩盖短期投资的后果。
全球供应链结构使得美国跨国公司因此受益，因为其盈利的70％来自于这些新兴经济体。跨国公司的股票因而上涨，反转过来美国家庭的财富效应开始发酵。可惜在金融海啸中，美国家庭财富缩水了30%～40%，光靠股票如何能涨回去？
美国的结构性问题需要财政给力（减税和基础设施投资）。可惜奥巴马失掉了中期选举，财政不给力，奈何？
为了保住2012年的政权，也要搏一搏。最近奥巴马在寻求政党合作，为达成减税的延续，市场对美国经济复苏渐持乐观的看法，认为美国经济的复苏将会好于预期，越来越多的机构将对美国2011年经济增长的预期调高至3%以上。
希望美国好运。但笔者认为事情没有那么简单。
在笔者看来，财政绝难成为QE的替代，奥巴马使用的也是破釜沉舟的一招险棋；笔者不清楚，美国家庭在获得减税款有多少会用于消费，还是用来还债。即便消费真的受益明显，我们看不出美国经济复苏出现了明确的与过去模式不同的增长点，那如何能保持消费增长过程的持续性，而不是昙花一现，笔者认为这更可能是一个无就业的复苏。
故此，财政赤字之后，逻辑推演之后的行为，就是QE。
QE的底气来自于美元的结构性权力
至于QE能起多大作用那是另外一个层次的问题，美国人想干的事它总会干，不管你赞成与反对。即使在别人看来，其行为已经近乎疯狂。
美国人就不怕QE导致美元崩溃吗？
美国人的底气源自于所谓的“美元的结构性权力”，这是因为当今全球经济体系的许多规则和制度的制定都与作为世界货币的美元密切相关，没有任何势力能够改变这一点。美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济由此踏上了失衡的征程。
由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、亚洲新兴国家、石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极，后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维持在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。
美国人的自信还源自于其拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络，有全球最活跃的金融市场，有全球一致认可的金融评级机构，有全球居垄断地位的会计师事务所，有美国自身可控制的国际规则制定和协调机构（IMF、WB、ISB等），使得其在国际货币体系中可以合法地放弃了本位币所应尽的国际义务（本位币的发行国有义务控制自身的货币发行量，确保全球的金融供给与需求基本平衡，被废止的“布雷顿森林”体系的核心之一正是限制美元的超发），并可以利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融、甚至政治事务（如1985年“广场协议”带给日本的金融效果）。
现行的国际货币体制尚未到寿终正寝的时候，当下世界上没有哪个国家在现实中能摆脱理论上的“特里芬困境”（储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定）。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。
美元会在弱势中保持可控性
自2002年4月开始至2010年底，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了40%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元的购买力贬值的长期趋势应该不会改变。
尽管危机遗留下的天量毒资产正在拖垮美国家庭的精神，阻塞中介机构的资产负债表，妨碍房地产市场的清理。私人部门不再借钱，银行不再放贷，美国政府的财政前景将布满乌云。但当欧洲、日本变成更烂的“苹果”。新兴国家经济被热钱和高通胀搞得焦头烂额时，美国反转过来最大限度又获得货币霸权的好处，大量资金回流美国，通过掠夺别人的份额，而使美国政府债务市场获得更多的融资，长期公债的利率又被避险的买盘压低。比如始自2009年12月份的美元的反弹，美国10年期公债利率就从4%下降至2.5%。中国、日本成了最大的增持国，当然是以欧债的减持为代价的。
类似的反弹，我们在后危机时期可能还会反复看到，使得美元的弱势似乎始终保持着某种可控性。
在笔者看来，在以下三个条件不变化的情况下，目前弱美元的可控有序的状态还是可期的。这三个条件是：一是新兴国家继续忍受通胀（不愿意全局性的主动紧缩）；二是欧洲债务危机遥遥无期（欧元无法持续走强，美元就垮不了）；三是石油价格不失控（油价失控有可能导致美联储提前收紧流动性）。
“低增长、低利率、高通胀”时期的到来
鉴于此，笔者斗胆做个中长期预测（短期预测是不敢做的，因为十有八九是错的）：全球经济进入相当长的“低增长、低利率（相对于通胀的实际利率水平）、高通胀”时期，并为新的一轮危机（货币危机）累积势能。判断的依据基于以下：
全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；
厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；
各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；
中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们不断改变我们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率，最低要求的内部报酬率等等）。
盛宴的终结
天下没有不散的宴席。
即便油价不失控，新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上推和货币升值最终将通过国际贸易抬高发达国家的通胀水平（只是盛宴的时间长短问题），因为美国获得超过70％的世界剩余产品。
美联储提前收紧流动性，并抬高市场加息预期，导致美元升值和资金从新兴市场回流，刺破泡沫，最终终结资产大通胀的盛宴。
这个时点会在哪里呢？核心国家的中央银行有能力在“盛宴结束之前撤掉酒杯”吗？
这是后危机时代待解的一个谜。
（作者单位：中国社科院金融研究所）
……
20世纪30年代那场“大萧条”告诉我们，不救市会有多么不好，但是救呢，没有答案。当世界经济出现迅速反弹时，人们以为金融危机已经远去，经济学家们开始憧憬下一轮增长周期的重启。然而就在此时，反危机的扩张性财政政策和货币政策的后遗症也开始逐步显现：以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”；以大规模发钞为金融机构与金融市场融资功能“补血”，并没有解决危机的深层次根源，却引发了金融风险的财政化和金融风险的货币化，2010年上半年是欧洲主权债务危机，而下半年又打起了“货币混战”。
欧洲：大危机没有，小麻烦不断
这是笔者对未来一段时期内欧洲经济的判断。遭遇危机的欧元区成员国要想顺利地走出来是相当不容易的。
7500亿欧元拯救资金的动用均与IMF的贷款条件挂钩，这意味着遭遇危机的成员国要想获得外部援助，必须与希腊政府一样，承诺在短期内大幅削减财政支出，以将未来的财政赤字与债务规模降低至可控水平。
大家都曾寄望20世纪90年代东亚国家迅速走出流动性危机冲击的奇迹再度出现，但却事与愿违。
一是全球的强劲需求不再，全球化碰到了真正的坎。美欧经济此次不知道要蛰伏多久。
二是货币不可能大幅贬值。欧元区（货币同盟）最大的问题在于统一了金融没有统一财政，当一国财政困境时无法通过自主的货币贬值加以转移风险。而这正是当年韩国和东南亚走出困境的关键。
三是生产型国家在遭遇流动性冲击后，经济实体化和较强的工业部门成为经济抗击打的弹性所在。当流动性退潮，成本下去了，制造业部门竞争力是变强的，经济承压后很快就能恢复均衡，对企业家精神激发有利的，对于就业是有利的。
四是东亚人对于国家和民族的强烈认同感，痛苦忍耐力非凡，而自由民主的欧洲削减一点福利，都会激发激烈的政治动荡。
此外，陷入危机的国家债务偿付的负担还在后面。比如希腊，2010年并非其债务偿付高峰期（2010年本息偿付负担总计160亿欧元），而未来两三年内每年的偿付负担都是2010年的两倍左右（图1）。财政平衡若不能如预期达标时，美国的评级公司就会以此来说事（完全可以理解，欧元一旦转软，美元就垮不了）。
所以，这些国家的主权评级每次被下调时，欧元区银行和金融市场的神经就得被敲打一下。因为欧元区中持续多年的套利活动（低息的西欧银行都喜欢把大量的资金贷到高息的东南欧），使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的“欧猪五国”的债权（公共债务1800亿欧元，私人部门债务高达3万亿欧元）。评级下调意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，投资和消费很难进入持续的复苏轨道。
迫于形势，“严谨”的欧洲人也学会了量化宽松政策。正是由于欧洲央行在危机爆发后立即敞开了融资窗口，用收购危机深重成员国国债的方式为它们融资，至少成功地压制了这场危机。
美国：不一样的衰退
危机爆发已过去了两年，全球的经济学家对于此轮危机演变的判断才逐步趋于一致。这的确不同于二战之后任何一次经济的周期性调整，或只有从20世纪30年代那次“大萧条”中才能找到某些相似之处。
危机确立至今已30多个月了，失业率始终居高不下，即便2010年下半年美国政府提供了50万个临时就业岗位（美国经济大普查开始），失业率也未见明显下降。这是二战结束之后从来没有过的。过去最长完成复苏的一次调整周期也就耗时18个月（图2）。
当下美国手中的要素可选的的确太少，除了金融。美国人工成本比新兴国家高几十倍，比其他发达国家都高，经济竞争力短期提振只能从汇率和利率着手。但美元单边主义政策已导致货币信用和国际汇率体系的稳定受到严重冲击，欧元、日元等主要货币都放弃了作为国际“货币锚”的责任，各国汇率进入汇率的“价值重估期”（图3）。
美联储在2010年9月初宣布了要实施第二轮货币刺激政策（QE2)（其实QE2三个月前就开始了），紧接着在不到一周的时间内，奥巴马政府也宣布了基于第二轮政府刺激政策的3000亿美元的减税方案和500亿美元的基础减税投资计划。
日本受不了，于是其央行入市干预，10月5日降息。欧洲受不了，欧洲央行行长特里谢（2010年10月17日）认为目前利率是合适，并非退出国债购买计划的时机。
新兴市场深陷水深火热之中，当美欧核心通胀率还在低位徘徊时，印度的通胀已经升到了两位数，中国大陆和香港地区的楼市泡沫再次升级。各国纷纷正在或者准备干预外汇市场，因此“货币战争”的说法不胫而走。
QE(n)预期引导大量资金流向资产
在过去的几个月内，美元指数大幅下跌。发达国家的新一轮量化宽松货币政策（QE2）给全球经济带来了新的动荡。因为发达国家长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少。所以QE2所释放的货币和信用进入不了实体经济当中，都到哪里去了呢？一部分（可能是大部分）在全球金融货币市场（尤其是债市和衍生金融市场）自我循环，一部分跑到大宗商品市场，一部分以热钱形式进入新兴国家的资产市场（楼市和股市）。所以我们看到全球经济呈现出相当怪异的现象，实体经济总体萎靡不振，但石油价格再次攀升至每桶90美元关口，铜价涨到每吨9000美元以上一举超越了危机前的水平并创历史新高，美国股市已经超过2008年9月雷曼倒闭前的水平。以传统CPI衡量的全球通胀水平处于很低水平，但很多新兴市场国家资产市场却剧烈飙升（如中国楼市），通胀预期急剧恶化（如当下印度和中国）。
所以波罗的海干散货指数（BDI指数）与大宗商品指数（CRB指数）呈现背离走势，当干散货指数低企之时，CRB已经接近金融海啸前的新高。这完全是流动性推动的上涨，金融市场未来将动荡不已，或是对冲基金的天堂（图4）。
QE的目的很明确：为的是托房价
从2007年年中至2010年12月底，美国住宅价格下降了40%，商业地产价格下降了40%以上，没有任何止跌迹象（图5）。
从需求上看，美国按揭户负资产率已经高达近24%。根据美国房地产协会调查，若当下美国房价反弹10%，有意愿卖出房屋的数量高达2000万栋，这是一个庞大的“影子库存”，将死死压制房价反弹。起因是20世纪90年中期至2006年期间，美国人建了太多超出实际需求的房子（见图6、图7）。
从供给上看，银行不愿再干按揭的活，可以理解。尽管纸面上的报表还可以，但是银行家们心里清楚，这全靠2009年4月美国政府更改会计制度，准许美国的银行不须以市价计算持有的资产。但美国住宅楼宇及商业楼宇急跌40%，毕竟是不容抵赖的事实。全美银行体系按揭余额与抵押物的实际估值现在差了4万亿美元。若重新回到盯市规则，不知有多少家银行要出问题。
银行不干活，按揭市场的资金几乎全靠政府供给（96.5%），美联储如果不能不断收购“两房”的债券（印钱），或提供钱给政府，让政府无限量购买“两房”的优先股（图8），美国楼市怎么办？
毒资产更“毒”
到2008年底，美国仅衍生金融品的市值就高达416万亿美元，还有分别达几十万亿美元的贷款和债券。次债危机爆发后美联储原以为，这些有毒金融资产虽然规模庞大，但是以“三角债”的方式由金融机构互相持有，可以通过统一的清算行动来大为化解，所以2008年初曾组织了美国的几十家大银行联合清算CDS（信用违约互换），结果是在总计62万亿美元的该类金融产品中仅清算了12万亿美元就搞不下去了，说明实际金融坏账规模要大得多。
此外，衍生金融泡沫的破灭是因为底层的各种贷款如次贷、商业地产贷款等由于地价和房价下跌等原因无法归还，到2010年上半年与次贷危机爆发时的2007年7月相比，商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上，而2010年9月当月，美国止赎房的数量首次超过了10万套，这些都说明美国金融大厦的底层结构，比次债危机爆发时还要差，而且差得多，所以如果美国爆发新的金融危机，就一定会比上次来得更猛烈。
美国的金融商品新的兑现高峰可能出现在2011年，届时QE不继续怎么办？
QE不能解决问题
因为美国产业回报率低，货币当局注入的钱没有进入美国实体，反而刺激钱进入资产、大宗商品和新兴市场投机。
但QE也并非全无功效。
可以考虑的逻辑是，美国的量化宽松产生溢出效应，流动性涌入新兴经济体，这些国家的股市大幅上涨。国内流动性增加导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资，经济因此快速增长。短期内，通胀将提高企业盈利，同时也会掩盖短期投资的后果。
全球供应链结构使得美国跨国公司因此受益，因为其盈利的70％来自于这些新兴经济体。跨国公司的股票因而上涨，反转过来美国家庭的财富效应开始发酵。可惜在金融海啸中，美国家庭财富缩水了30%～40%，光靠股票如何能涨回去？
美国的结构性问题需要财政给力（减税和基础设施投资）。可惜奥巴马失掉了中期选举，财政不给力，奈何？
为了保住2012年的政权，也要搏一搏。最近奥巴马在寻求政党合作，为达成减税的延续，市场对美国经济复苏渐持乐观的看法，认为美国经济的复苏将会好于预期，越来越多的机构将对美国2011年经济增长的预期调高至3%以上。
希望美国好运。但笔者认为事情没有那么简单。
在笔者看来，财政绝难成为QE的替代，奥巴马使用的也是破釜沉舟的一招险棋；笔者不清楚，美国家庭在获得减税款有多少会用于消费，还是用来还债。即便消费真的受益明显，我们看不出美国经济复苏出现了明确的与过去模式不同的增长点，那如何能保持消费增长过程的持续性，而不是昙花一现，笔者认为这更可能是一个无就业的复苏。
故此，财政赤字之后，逻辑推演之后的行为，就是QE。
QE的底气来自于美元的结构性权力
至于QE能起多大作用那是另外一个层次的问题，美国人想干的事它总会干，不管你赞成与反对。即使在别人看来，其行为已经近乎疯狂。
美国人就不怕QE导致美元崩溃吗？
美国人的底气源自于所谓的“美元的结构性权力”，这是因为当今全球经济体系的许多规则和制度的制定都与作为世界货币的美元密切相关，没有任何势力能够改变这一点。美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济由此踏上了失衡的征程。
由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、亚洲新兴国家、石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极，后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维持在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。
美国人的自信还源自于其拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络，有全球最活跃的金融市场，有全球一致认可的金融评级机构，有全球居垄断地位的会计师事务所，有美国自身可控制的国际规则制定和协调机构（IMF、WB、ISB等），使得其在国际货币体系中可以合法地放弃了本位币所应尽的国际义务（本位币的发行国有义务控制自身的货币发行量，确保全球的金融供给与需求基本平衡，被废止的“布雷顿森林”体系的核心之一正是限制美元的超发），并可以利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融、甚至政治事务（如1985年“广场协议”带给日本的金融效果）。
现行的国际货币体制尚未到寿终正寝的时候，当下世界上没有哪个国家在现实中能摆脱理论上的“特里芬困境”（储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定）。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。
美元会在弱势中保持可控性
自2002年4月开始至2010年底，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了40%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元的购买力贬值的长期趋势应该不会改变。
尽管危机遗留下的天量毒资产正在拖垮美国家庭的精神，阻塞中介机构的资产负债表，妨碍房地产市场的清理。私人部门不再借钱，银行不再放贷，美国政府的财政前景将布满乌云。但当欧洲、日本变成更烂的“苹果”。新兴国家经济被热钱和高通胀搞得焦头烂额时，美国反转过来最大限度又获得货币霸权的好处，大量资金回流美国，通过掠夺别人的份额，而使美国政府债务市场获得更多的融资，长期公债的利率又被避险的买盘压低。比如始自2009年12月份的美元的反弹，美国10年期公债利率就从4%下降至2.5%。中国、日本成了最大的增持国，当然是以欧债的减持为代价的。
类似的反弹，我们在后危机时期可能还会反复看到，使得美元的弱势似乎始终保持着某种可控性。
在笔者看来，在以下三个条件不变化的情况下，目前弱美元的可控有序的状态还是可期的。这三个条件是：一是新兴国家继续忍受通胀（不愿意全局性的主动紧缩）；二是欧洲债务危机遥遥无期（欧元无法持续走强，美元就垮不了）；三是石油价格不失控（油价失控有可能导致美联储提前收紧流动性）。
“低增长、低利率、高通胀”时期的到来
鉴于此，笔者斗胆做个中长期预测（短期预测是不敢做的，因为十有八九是错的）：全球经济进入相当长的“低增长、低利率（相对于通胀的实际利率水平）、高通胀”时期，并为新的一轮危机（货币危机）累积势能。判断的依据基于以下：
全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；
厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；
各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；
中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们不断改变我们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率，最低要求的内部报酬率等等）。
盛宴的终结
天下没有不散的宴席。
即便油价不失控，新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上推和货币升值最终将通过国际贸易抬高发达国家的通胀水平（只是盛宴的时间长短问题），因为美国获得超过70％的世界剩余产品。
美联储提前收紧流动性，并抬高市场加息预期，导致美元升值和资金从新兴市场回流，刺破泡沫，最终终结资产大通胀的盛宴。
这个时点会在哪里呢？核心国家的中央银行有能力在“盛宴结束之前撤掉酒杯”吗？
这是后危机时代待解的一个谜。
（作者单位：中国社科院金融研究所）
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