修正旧思维 布局成长股
- 来源:投资者报
- 关键字:投资,政策,成长股
- 发布时间:2012-02-20 15:41
2011年，经济回落（5月）、约束放宽（8月）和政策放松（10月）的信号依次出现，按照上述传统框架思路，这三个信号都应是买入时机，但实际情况是投资者三次出手都血本无归。
对于2012年来说，传统大框架仍会起作用，只是需要修正--投资者逻辑推演由慢变快，基本面的演绎却由快变慢，这导致预期发生的变化迟迟得不到验证，最终不断使悲观预期加剧。而基本面演绎的变慢正是本轮经济特征的一个重要改变：经济走向可能不是V形，而是“李宁形”(编者注：指李宁的LOGO形状，和L形比较相似，只是底部有波动)，这种状况下，结构性行情更重要。
传统投资模式落败
2008年～2010年的几次行情使“经济下滑--约束放宽--政策放松--经济预期改善”的投资框架成为投资者的定势思维，并且在学习效应下，2011年，许多投资者相信股市会越来越提前反映预期，因此选择在这条传导链条的前端就出手，以享受最大的收益，但实际情况却“惨不忍睹”。
2011年4月份工程机械数据的大幅下行结束了工程机械和重卡之争，确认经济下滑，由于预期未来通胀约束也会放宽，部分投资者选择在5月第一次出手，但直到8~9月通胀高点才得到初步确认，此时由于预期未来调控政策会有进一步放松，部分投资者选择在8月中再次出手。事实上，通胀比2011年年初预期的晚了一个月，而正是这一个月的耽搁使投资者对通胀的高点产生质疑。而就是这一个月就足以造成一波主跌浪，于是我们在8月中下旬翻空，原因就是看到通胀迟迟不下，同时准备金范围还在扩大。10月中旬温总理宣布“预调微调”之后，政策拐点得到确认，很多投资者此时第三次出手，之后准备金率下调，冲进去的人更多。然而事实是，市场只走了个“蜜月行情”，就迎来新的主跌浪。
从2008年~2010年两次行情来看，每当政策放松之时，市场都会形成流动性放松的预期，并且会热炒成长股，主题投资盛行。但是2011年10月中旬出现政策拐点之后，成长股非但没有上涨，反而加速下跌。
2011年的实战使很多投资者对原有的投资框架产生怀疑，但我们认为，也许该框架本身并没有问题，只是投资者思维逻辑的加快推演再加上2011年基本面的滞后演绎，使得投资者在2011年按照框架投资屡屡失手。
修正传统思维
原有框架的核心立足点，一是政府力量的强势，使得其调控对经济的影响力极大，二是政府对维持社会稳定和经济增长的高度重视。我们认为，只要政府仍然以保持社会稳定和经济增长为核心工作任务，只要政策调整仍然强力有效，那么这个大的投资框架也仍将有效。同时，框架的传导机制并未改变：经济下滑、约束放宽和政策放松的拐点在2011年先后看到，这一切表明大的框架本身的传导路径并没有问题，接下来经济预期的改善和经济趋势的实际触底应该也能先后看到。
但是，经过2008年~2010年的两轮行情，学习效应使得投资者对该框架的逻辑推演不断加快，有的人将经济预期改善作为投资股市的信号，有的人将政策转向作为投资股市的信号，甚至有的人将经济下滑作为投资股市的信号。而基本面的实际情况却是：各个关键节点的传导时间明显变慢，这正是2011年投资者按照原有框架出手屡屡失败的缘由。
之所以基本面的实际传导时间变慢，主要是政策放松的节奏变慢了，导致流动性始终无法趋势性改善。2008年下半年时，由于通胀和房价的约束极小，经济又在加速下滑，因此政策放松的力度也是空前之大；而在2010年二季度，虽然监管层加大了房地产调控力度，但由于对经济保持增长没有十足的把握，这段时期的货币政策并没有进一步加码，反而在6月监管层公开表态将“保增长”放在首要位置，此后发改委新批项目和信贷投放节奏也都有所加快。
相比之下，2011年由于CPI和房价下调的实际情况晚于预期，政策放松时点也随之推后，并且为了巩固调控成果，货币政策的调整仅限于一次准备金的下调和对中小企业信贷的定向放松。此外，由于银行受到贷存比的约束，新增信贷至今都无法放量。其造成的后果是，货币市场和实体经济层面的资金成本维持高位，流动性无法得到根本改善。最后，货币松动从11月份开始，但是12月份碰到年底结账，1月份又碰到春节提前，所以资金的需求非常旺盛，在资金供应不足、需求很旺的情况下，票据贴现利率并未马上下行。而这个数据基本成为A股市场很多投资者判断流动性的指标。
因此，到了对框架节奏需要修正的时候了。虽然大的框架依然起作用，但基本面的变化变得迟缓，投资者就必须忍受这种变化，调整自己的节奏。
此外，如果说这轮真的有大变化，我们认为，是经济“李宁形”走势和通胀呈现韧性，这一点需要关注，会对未来的投资模式产生影响。
接下来应布局成长股
以往，中国经济都是V形变化，所以投资者找到底部就能获得较大操作空间。而这一次，中国经济恐怕只是底部波动的“李宁形”走势。以往几次，通胀随经济下滑，政府的放松可持续，并且幅度较大，使中国经济持续向上。但这次通胀估计较有韧性，劳动力成本的上升毋庸置疑，这将制约中国政府的刺激力度，“预调微调”将在很长一段时间成为调控的主基调，并且房地产调控不会放松，这些都将导致中国经济难以再现前几次的V形反转。
退一步讲，即使政府放松了房地产调控，从而使中国经济实现V形反转，但在新的经济增长动力没有出现之前，这种V形反转很难使整体经济“又好又快”，所以周期股的业绩会不错，但是估值难以提升。
目前，宏观经济数据正在反复确认底部，但经济见到底后也难有大幅回暖，可谓真正陷入了窄幅波动。此时结构选择更加重要，这是一个战略布局的问题。
确定投资策略的三大任务是大势判断、行业选择和主题投资，但是不同阶段对不同任务的侧重不一样。2011年，很多人都认为是结构性行情，经济波动不大，市场波动不大，宏观的判断不再重要。但回头一看，2011年最重要的还是宏观判断和仓位选择，少有成长股能幸免遇难。原因很简单，经济是处于“李宁形”下降的第一阶段，这种下降足以让市场下跌1000点。但是接下来，经济如果真正步入窄幅波动，此时大势判断需要让位于行业选择和主题投资，成长股可能真正成为布局的主要方向，更何况，过去一年，成长股跌幅不小。
(本文摘编自申银万国证券研究所策略分析报告)
凌鹏 陈杰/文
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