我国上市公司控股股东“隧道行为”研究文献综述

　　【摘要】我国大多数上市公司的股权是相对集中的；控股股东会倾向于利用手中的投票权控制董事会和公司的投资决策、经营方针以及财务计划等。这样就容易造成公司的控股股东和中小股民之间的利益冲突。但是由于控股股东的“隧道行为”的多样化和隐蔽性，其私有收益的度量和监管一直是一个难题。本文主要从控股股东“隧道行为”产生的根源、影响因素、主要方式、产生的后果等方面系统分析了国内外相关的研究文献。最后，本文结合我国上市公司的股权现状，提出了未来的研究展望。

　　【关键词】上市公司控股股东 控制权 隧道行为

　　一、引言

　　长期以来，人们主要关注公司治理的两类问题：一是所有者和经营者之间的代理问题，即第一类代理问题；二是控股的大股东侵占中小股东的利益问题，即第二类代理问题。上市公司的控股股东会倾向于利用手中的投票权控制董事会和公司的投资决策、经营方针以及财务计划等，这样就容易造成公司的控股股东和中小股民之间的利益冲突。控股股东为了实现利益最大化，就有动机实施“隧道行为”，这样就会损害中小股东的利益。

　　“隧道行为”主要指控股的大股东为了侵占中小股东的利益，将属于公司的财产和利润通过各种方式转移出去的行径；其主要实施方式有：关联方交易、资产转移、挪用资金、恶意融资、抵押担保和操纵利润等。对控股股东“隧道行为”的研究和治理，不仅能完善企业治理理论，提高上市公司的绩效；还有利于保护中小投资者的利益，甚至对于我国整个市场经济的健康有序的发展都有着重要的意义。

　　二、国内外文献综述

　　（一）“隧道行为”产生的根源（代理理论的新变化）

　　1.国外学者的主要观点：1932年，Berle和Means提出了非常著名的财产所有权与其控制权相分离的观点，并论证：在公司的股权结构非常分散的情形下，绝大部分股东都会有“搭便车”行为，管理层也不会被股东有效监督。所以这时期的控制权并没有实际的经济方面的价值。然而，从上世纪80年代末起，人们对公司的研究范围不断扩展，对公司治理进行大量研究得知：除美、英、加拿大等几个资本市场比较发达的国家外，其他国家和地区的绝大多数公司的股权都比较集中。这样，控股股东及其实际控制人就可以通过手中的股票行使投票权决定一个公司的财务决策和经营方案，就可获得控制权的经济利益。

　　1986年，Grossman和Hart开始对控制权进行研究。在研究股东的投票权和利益分配权时，将控制权收益分为两个主要部分：一部分为控制权的共有收益，即股息、企业利润（Public Benefits of Control）；另一部分为控制权的私有收益（Private Benefits of Control），这部分只有控股股东才能获得。Fama & Jensen，1983；Grossman & Hart，1986认为：如果没有控制权的私有收益或者其不可能获得时，公司的控股股东或实际控制人与中小股东之间的利益就会保持一致；如果控制权的私有收益存在并且能够得到时，控股股东或实际控制人就会想方设法通过各种手段获取私利，这样就会损害中小股东的利益。公司的控股股东或实际控制人与中小股东之间的利益矛盾由此产生。因此，上市公司控股股东“隧道行为”逐渐成为当代上市公司治理研究的重点问题。Shleifer和Vishny（1997）指出，在股权集中的公司里，控股股东对中小股东的利益侵占问题是主要的代理问题。如果实际控制人或控股股东可以控制着公司的几乎全部股权时，他们会更愿意通过投入资本来扩大公司的资产，从而独享控制权私有收利。La Porta， Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）研究了27个经济发达国家的企业的股权结构，有64%的企业存在控股股东。这表明公司里的大股东和中小股东之间的代理问题在大部分企业中很普遍。La Porta、Lopez-De-Silanes和Shleifer（2000）指出，公司股权越集中越会引起控股股东损害中小股东利益的事情发生；Johnson等（2000）并将这些大股东的私利行为定义为“掏空”（Tunneling）。Raja kali，Jayati Sarkar（2011）对新兴经济体印度公司的研究表明：新兴经济体的商业集团的多元化结构给内部控制人通过“隧道”侵占小股东的利益提供了便利。

　　2.国内学者的主要观点：豆中强、刘星、陈其安（2010）在以控制权收益理论为基础，建立跨期（两期）投资下的大股东利益侵占模型，来研究控股股东的最优侵占水平；他们还认为：控股股东并非短视，其最终目标是实现控制权长期私有收益的最大化，两期侵占行为发生的主要原因也是为了获取控制权长期收益的最大化。杨继国、黄丽君（2010）指出，我国上市公司的主要特征是股权结构相对集中和存在控股股东，这会导致控股股东通过控制权实施私利行为，“掏空”上市公司的事情会时常发生。控制性股东私利行为实施的条件是现金流量权和股东控制权的分离，控制权私利是侵害中小股东利益行为发生的内在因素。他们还指出：控股股东实施私利行为对上市公司的侵害度是无法直接计算的。因为，控股股东侵害公司利益的方式是多种多样的，在私利行为发生时，有时候我们很难从财务指标的变化中看出控股股东是否在进行该私利行为，或者侵占了公司多少利益。

　　（二）“隧道行为”的影响因素研究

　　1.国外学者的主要观点：Bennedsen和Wolfenzon（2000），La Porta et al（1999），Pagano and Roel（1998）等认为公司中存在多个大股东可以相互制衡，从而能够减少控股股东的“隧道行为”。Dyck和Zingales（2004）对39个国家的股票市场的大宗交易进行分析，筛选出了股东权利、内部信息披露和法律保护力度等指标，并认为严厉的股东权益保护制度能够减少控制权的“隧道行为”。Yan-Leung Cheung，Lihua Jing，Tong Lu，P.Raghavendra Rau（2009）研究了中国上市公司和它们的控股股东在2001～2002年之间的关联方交易的样本；在这些公司中的少数股东从公司中获得的收益也被控股股东通过“隧道行为”侵占；在年度财务报告中有关联方交易的母公司更有可能有恶化的经营业绩。最终，他们发现，关联方交易会发生“隧道行为”是以对关联方交易行为的较少的信息披露制度为支撑的。

　　2.国内学者的主要观点：唐宗明和蒋位（2002），施东晖（2003），叶康涛（2003）等分别采用不同的计算方法对我国的上市公司控制权的收益水平进行度量，发现我国的上市公司控制权的收益水平比欧美发达市场国家甚至其新型经济体国家都要高。李增泉、孙铮、王志伟（2004）基于我国2000～2003年的A股上市公司的关联性交易的数据，对上市公司的所有权结构与实际控制人或控股股东的私利行为之间的关系进行实证研究后指出，实际控制人或控股股东挪用的上市公司的资金量与控股股东的持股比例之间存在先升后降的关系；与其他中小股东的持股比例之间又表现为负相关性。王俊秋（2006）在研究大股东和上市公司资金占用的问题时，认为：控股股东的资金占用这一“隧道行为”的发生，与其他股东的持股比例之间表现为显著负相关；在抑制资金占用这一“隧道行为”时，独立董事不能发挥有效作用。高雷、何少华和黄志忠（2006）研究发现大股东之间的股权制衡对控股股东的“隧道行为”无影响；独立董事对控股股东的“隧道行为”没有任何监督效果。Guoping Li（2010）探讨了我国上市公司控股股东的“隧道行为”，发现：第一，“隧道行为”是普遍的和严重的；第二，私人所有权加剧了“隧道行为”的严重程度；并认为，在我国没有足够的和有效的法律保护投资者；控股股东，尤其是私人控股的上市公司的股东，能够以最低的成本实施“隧道行为”。此外，我国的公司治理机制不足以保护中小股东。黄俊、卢介然（2012）认为：控股股东及其实际控制人的持股数都会影响其“隧道行为”，且持股比例与“隧道行为”呈倒“U”型关系；外部股东能有效地抑制国有企业和私营企业的股东“隧道行为”；管理层持股会影响国有企业的控股股东的“隧道行为”，且与控股股东的“隧道行为”呈“U”型关系，但对私营企业却没有影响。

　　（三）“隧道行为”的主要方式

　　1.国外学者的主要观点：国外文献中研究的“隧道行为”主要方式有担保、关联方交易、股利分配政策和企业并购等。Johnson et al（2000）认为控股股东通过“隧道行为”转移上市公司的资产和利润的主要方式有管理者高额薪酬、稀释股权、贷款担保等。Qigui Liu，Gary Tian（2012）认为：在新兴市场，保护债权人和股东的法律薄弱，控股股东通过公司间贷款和关联方交易等“隧道行为”背负巨额债务。此外，这些经济体的私有化可以减少破坏公司价值的控股股东“掏空”活动和相关的巨额举债经营行为。

　　2.国内学者的主要观点：刘峰和贺建刚（2004）则从利益转移的角度对控股股东的各种侵占方式进行实证分析和检验，结果表明上市公司的高额分配股利是控股股东实现私利性的主要手段，并且不同的利益转移手段与其持股比例之间存在相关性。王俊秋（2006）以大股东的资金占用为研究对象，认为上市公司通过关联方交易等实现大股东对其资金占用；如上市公司对大股东的应收账款、其他应收款、预付账款等。

　　（四）“隧道行为”产生的后果

　　1.国外学者的主要观点：Johnson等（2000）在对亚洲新兴经济体的公司治理问题进行研究时发现，1997～1998年亚洲出现的金融危机的最主要原因是由于投资保护不力和法律监管缺失而导致的控股股东对公司利益实施严重侵占行为。Denis，McConnell（2003）在关于分析公司的控股股东对公司的治理的文章中总结出：公司的控股股东掌管公司控制权的主要目标之一竟然是通过损害中小股东利益的方式获取控制权私利。Qigui Liu，Gary Tian（2012）认为在新兴市场，保护债权人和股东的法律薄弱，控股股东通过公司间贷款和关联方交易等“隧道行为”背负巨额债务。此外，这些经济体的私有化可以减少破坏公司价值的控股股东“掏空”活动和相关的巨额举债经营行为；即控股股东的“隧道行为”降低了公司的价值。

　　2.国内学者的主要观点：马磊、徐向艺（2007）认为，控股股东攫取公司的控制权私有收益与公司中小股东权益受到侵害是一个问题的两面，控制权私有收益的规模就成为了度量控制性股东对中小股东利益侵害程度的重要指标；其研究表明：我国上市公司控制权的私有收益的规模比较大，平均值占每股净资产的比率达到 7.5%。柳建华、魏明海、郑国坚（2008）以我国2002～2004年的A股上市公司3010家样本公司统计的样本数据为基础，研究结果说明：我国上市公司的关联投资与公司绩效呈现负相关性，即上市公司的关联投资并没有增加企业的价值，而是成为了实际控制人或控股股东转移企业资源的一种手段。

　　三、控股股东“隧道行为”研究文献评述与展望

　　（一）控股股东“隧道行为”研究文献评述

　　当前，代理理论的研究已经比较成熟。尽管“隧道行为”问题得到了学者们广泛的关注，也取得了许多研究成果，但是控股股东侵占中小股东利益的事件仍然时常发生。如何对控股股东“隧道行为”进行有效地治理和监管，已经成为当下公司治理的焦点。

　　国外学者有关公司大股东控制权“隧道行为”的研究已经很深入。相比而言，国内学者对控制权“隧道行为”的研究还比较少，大都关注如何度量上市公司的控制权私利性，对控制权私利的影响因素的研究还主要集中在公司特征层面，未能进一步深入到公司治理结构、所有权结构和法律保护环境等制度层面。国外研究表明，不同行业的控制权私利具有很大差异，但当前国内研究均未能对我国上市公司控制权私利的行业差异进行系统分析，在对上市公司控股股东“隧道行为”影响因素的实证研究时也都没有对行业特征因素加以控制。

　　由于信息不对称，控股股股东的“隧道行为”会越来越多样化和隐蔽化。当前学者对于国内上市公司控股股东“隧道行为”的监管研究表明：大部分公司的独立董事和监事会没有发挥应有的作用；而提出的对策主要是侧重整体性的政策建议方面，没有将独立董事、公司监事会及董事会、证券交易所及证券服务机构和证监会作为一个整体来考虑。

　　二）控股股东“隧道行为”研究展望

　　在实践中，控股股东“隧道行为”的相关研究仍在起步阶段；人们仍在探索如何用更好的方法来度量我国上市公司控股股东“隧道行为”私有收益、上市公司控股股东“隧道行为”与公司效益的相互关系，以及对我国上市公司控股股东“隧道行为”的监管问题等。为了监控控股股东的“隧道行为”，保护好中小股东的合法利益，我们可以从以下方面着手研究：继续深化股权改革，提高流通股比例；完善大宗股权的交易监管机制，重点监管关联方交易，尤其是并购重组部分；加强公司内部监管；完善信息披露制度，严格执行市场准入制度，建立和健全全民信用体系；设立中小股东利益保护协会，建立民事赔偿机制，设立投资者赔偿基金等。

　　因此，结合我国上市公司的股权现状，从公司特征层面、公司治理结构、所有权结构、行业特征和法律保护环境等方面研究“隧道行为”问题，提出相关的治理措施与监管建议，都为本文的进一步研究提供了较大的探讨空间。

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　　廖碧波