我国的资本外流有那么严重吗？

　　——评外资行对于资本外流规模的估算

　　近期，摩根大通一篇阐述中国资本大幅流出的报告引起了市场的广泛关注，其根据外汇储备变化及贸易盈余测算二季度中国资本流出规模达到1420亿美元，过去五个季度的总流出规模达到5200亿美元，高盛随后更是给出了二季度资本流出2240亿美元的核算数据。两家外资投行的数据让市场震惊，我们认为上述机构高估了当前资本流出的规模，并或会致使市场低估后续的资本流动压力。通过测算，二季度资本流出规模为应679亿美元左右，今年上半年的整体流出规模在802亿美元左右，过去五个季度的总体流出规模约为1368亿美元（图1）。

　　估算原理

　　当考察资本流动时，盯住持汇主体是一个比较直接的方法，分析持汇主体的外币资产头寸的变化并剔除掉贸易等因素的影响就可以衡量热钱的流动情况。在国内我们可以将持汇的主体归结为三大类：其一是商业银行；其二是非银行主体（包括非银行企业、政府以及个人）；其三是中央银行。

　　在外币的跨境流动中，非银行主体针对外币资产一般面对三类选择，一是持有在手中；二是通过商业银行兑换为人民币；三是将外币存款存入商业银行。商业银行由于下接非银行主体上接中央银行，所以一般面对两种选择，一是将从非银行主体手中获得的外币资产兑换给央行（在央行层面则会形成外汇储备）；二是继续将外币资产以资产或负债的形式留存在商业银行的资产负债表中。但无论两类主体作何选择，外币资产最终的去向只有三个--央行（外储）、商业银行留存以及非银行主体持有现金外币。那么忽略掉非银主体对于外汇现金的持有规模，则外币资产头寸的变化则主要体现在商业银行及央行方面，这也是一切核算的源头。但仍然需要考虑一些特殊因素的作用。

　　“开放市场”中的“热钱”

　　国内市场往往将资本流动与“热钱”等同在一起，然而即使在过去人民币持续升值期间热钱持续流入引发的激烈讨论中，市场对于“热钱”也并没有形成明确的定义。市面上较为通行的办法是残差法，即以“外汇占款-经常项目-FDI”来粗略衡量热钱。当前我国金融机构外汇占款和央行外汇储备都在下降，同时由于进口收缩，外贸处于“衰退性顺差”之中。两个趋势结合起来，使用残差法就会得出近几个季度有巨量资本流出中国的结论。

　　然而，这一估计方法对于当前的市场环境已经不再适用。残差法适用性的减弱源自于金融市场的开放。理想状态下，广义的“热钱”应该包含了一切没有“载体”能够进行衡量的外币资产。常见的载体是贸易盈余、FDI以及证券投资组合，除此之外的外币资产似乎均不受掌控，成为传统意义上的广义“热钱”。但近些年随着金融市场的开放，境内主体也会逐渐体现出对外币资产的正常需求，例如现在结售汇不再完全强制、贸易融资有了很大扩张、对外证券投资有了更多的渠道，应该注意到境内主体现在可以选择在本国持有外币资产而非频繁地进行跨境资本流动，并非所有的外币资产都会像以往那样完全兑换成本币，因此目前这个狭义上的“热钱”可能仅仅是广义“热钱”的一部分，因此狭义上的“热钱”对当前的经济金融环境有其特殊的代表性（图1）。

　　“人民币可兑换”下的“热钱”

　　人民币近年来国际化步伐加快，2015年中国政府在加入SDR以及跨境贸易人民币结算推进方面都做了很多的努力，在热钱的核算中，我们核算方法在技术层面的一个变化就是考虑到了跨境贸易人民币结算方面可能对于热钱产生的影响。举个例子，如果市场预计到人民币兑美元会出现升值，那么国外的出口商会更加偏好人民币而非像以往那样以美元结算，国外的进口商则更倾向于以“便宜”的美元进行支付，这必然会推升外汇占款以及外汇储备的相应规模，热钱流入就可能出现高估的风险。相应的，放到当前时点来看，由于美联储加息预期的影响，国外出口商对于美元结算的需求提高就有可能会放大资本外逃的规模（图2）。

　　由于近年来跨境贸易人民币结算出现了较快增长，2013年同比增长57%，2014年同比增长41%，2015年前6个月贸易环境恶化情况下仍实现3.6%的增长，且自2012年以来跨境贸易人民币结算额占进出口总额比例持续攀升，因此理应考虑到其对于热钱产生的这种影响。

　　估算方法和结论

　　估算方法

　　依据前一部分的方法论，我们对通行的残差法主要做了两个方面的改进。首先是在测算热钱流动中，也加入了外汇存款的变动，这一项可以反映在开放经济体中，境内主体持汇意愿的变化。这意味着，一笔款项从外汇占款项下转入我国金融机构外汇存款项下，将不被视为“外逃”的“热钱”。其次，我们也利用了人民币跨境支付的数据对资本流动做了进一步的修正。

　　图3给出了自2011年以来资本流动的规模，以及包含与不包含跨境贸易人民币结算调整效应的对比图（负值代表顺差）。

　　结合图2来进行考察，我们能找到一些很有意思的趋势。首先，金融机构外汇占款的增量自2014年初开始迅速减少，与此同时外汇存款增量开始上升，波动也有所扩大。从这一点来看，外汇管理局“藏汇于民”的说法所言不虚。其次，资本流动方向和主要经济体货币政策的预期有一定相关性。根据我们的测算，本轮资本流出自去年年中开始，正是市场开始推测美联储何时完全退出QE（量化宽松）进而开始加息的时点；而前一轮资本流出是从2013年5月开始的，时点上刚好是美联储前任主席伯南克宣布准备逐渐退出QE之时。第三，资本流动和人民币汇率也有很强的相关性。2014年1月是前一轮资本流入的高点，这也是人民币汇率由升值转为贬值的节点。

　　下面简要的给出我们的估算方法及构成项的含义：

　　资本流动=（1）+（2）-（3）-（4）-（5）

　　（1）银行体系中外汇头寸的变化：可以采用金融机构的外汇占款衡量这一指标，外汇占款代表了央行购买外储及商业银行层面对于收购外币资产进行的流动性投放，因此可以衡量央行及商业银行体系对于外币资产的持有量变化，如我们前面对于持汇主体的拆解，该项目可以被看作是核算的源头。

　　（2）外币存款的头寸变化：可以采用金融机构外币存款净增量衡量，由于本国居民将本币兑换为外币的情况下银行体系的外币持有头寸发生了变化，但这并不包含任何国际资本的跨境流动，因此该影响须囊括到计算中来。

　　（3）经常项目顺差：影响外汇头寸变化的重要因素，主要涵盖了国际贸易中商品、服务和收益所得对跨境资本流动的影响。囿于数据的可得性，我们在2014年之前采用季度数据均摊到月的方法折算月度数据，2014年后使用月度数据，由于5月份服务贸易数据的缺失，我们采用过去3个月的均值代替。

　　（4）直接投资对跨境资本流动的影响：即外商直接投资（FDI）减去对外直接投资（ODI），这部分资本会落实为厂房及生产设备等，作为有载体的另一类外币资产应当从银行体系的外币头寸变化中剔除。

　　（5）代表人民币直接跨境支付对跨境资本流动的影响。如前所述，随着人民币国际化的推进，跨境贸易人民币结算迅速发展，在衡量国际热钱时，这一部分效应应当予以扣除。

　　结论

　　从表1可见，资本流出规模并非如外资行采用外储及经常项目顺差得出的结论那样夸张，由于国内资本市场的跨境投资存在管制，资本流出多通过货币市场实现。虽然央行在8月11日将人民币中间汇率下调了1.9%，但此举更多地是为了让市场在人民币汇率的决定中起到更大的作用，其目标是进一步深化我国的货币改革。结合至今仍相对稳定的银行间市场利率水平，从直觉上都很难让人联想到二季度存在1400亿美元的资本流出规模。

　　按照外资行过去5个季度5200亿美元的资本外流的测算规模，一种说法是认为近5个季度的流出规模基本上已经透支了2011年以来的资本流入。那么我们认为5200亿美元这个数据一方面高估了从去年二季度初至今年二季度末资本外流的规模，一方面可能也就意味着会低估未来的资本外流的压力。

　　表2描述了累计流入流出的情况。从表2可见，即使从2014年起累计流入流出比也没有低于1，并且2013年同样出现了一个资本流入的高峰期。由于2015下半年美联储进行加息操作是大概率事件，因此政策层面仍然需要谨慎对待资本外流可能出现的恶化并适度通过降准以及定向操作适时补充流动性。

　　薛鹤翔

　　（作者单位：华泰证券研究所）

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