瑞银：下半年看好港资银行 地产销售承压

　　7月23日，国家统计局公布了今年二季度GDP增长率为7.5%，相比一季度7.7%的增长率减缓。公布的6月数据还显示出一片沉闷的景象：工业生产开工连续两个月走低。固定资产投资也减速，尽管房地产投资因房屋开工的反弹而避免下滑。而零售销售出现令人意外的上升趋势，其主要推动因素是临时珠宝销售，整体销量还是略有放缓。中国6月份贸易继续削弱，出口同比萎缩3.1%，5月仅增长1%。我们相信，5月的增长是由于政府的打击投机性资本流动增加，尤其是那些通过假发票伪装成贸易流动的交易。另一方面，进口总额保持低迷，6月份下降0.7%，缘于需求疲软和大宗商品价格下跌。

　　经济减速容忍度增加

　　经济的弱增长是否足以引发重大政策的放松？我们不这么认为，虽然增长可能下降接近政府接受的下限（在我们看来约7%-7.5%）。最近李总理的评论是一个微妙的改变政策立场来管理预期，而不是重大政策宽松的前奏。在他最近访问广西时，李总理说，整体经济形势迄今稳定，主要经济指标均在合理的范围内。他也承认经济面临下行压力，进而强调增长需维持稳定，不能低于一个底线。我们认为，这表明政策立场的微妙变化，政府最新宣布的措施(如开放资本账户，支持环境、节能和IT行业)进一步证实此变化。

　　在中国众多的结构性改革蓝图中，城市化最受媒体关注。确实，城市化是中国经济增长从投资拉动向消费驱动这一根本性转变的关键一环。城市生活方式与农村不同，生产力水平更高，因此城市居民一般会比农村居民消费更多商品和服务。中国的城市化政策的关键是所谓“户口”的改革，这将给予来自农村地区的移民城市居留身份，从而给他们权利拥有廉租住房、医疗等福利，以及其他社会服务。当前，户口制度改革缺失阻止了农村居民向城市迁移，尽管城市的潜在收入更高，但是没有户口意味着他们将失去现有的福利。我们认为户口改革的启动将鼓励居民向城市转移，从而推动消费和生产力增长。

　　中国股票波动加剧

　　香港上市的中国股票一直面临压力，美国国债收益率上升，国内银行同业拆借利率大幅度波动和缓慢的GDP增长预期导致了这样的结果。直到央行已经解决了流动性问题和总理作出了政策评论后价格才得以反弹。

　　未来一段时间，国内的积极催化因素不多。商业银行有可能在他们的借贷行为上更加谨慎，我们预测社会融资总量增长从近22%降至年末的17%-18%。同时，决策者重视结构性改革多于经济增长，因此再推出经济刺激计划的可能性比较小。

　　接下来的几个月里，我们预计中国GDP增长的普遍预测将遭到下调，因8月到9月的业绩报告季将会带来评级下调的可能性，尤其是工业及材料等周期性行业。另一方面，美国经济回升预期可以缓解中国出口的压力。由于糟糕的经济和新政推出概率较低，中国股市不太可能大幅重估，尽管现在的预期市盈率比5年平均水平的10.6倍还要低。

　　虽然估值已经处于低水平，但是我们预计在短期内市场仍将继续承受压力。接下来秋季党代会的政策发展将成为主要推动力，会给相关行业带来积极因素。中国股票方面，我们继续把重点放在自下而上的投资机会上，并且偏好因最近市场调整增加的改革受益者，如日用消费品、技术和清洁能源等行业和股票。

　　中国的房地产市场2013上半年销售增长强劲， 达30%以上，平均销售价格上涨14%。房价的涨幅自2012年中期已明显超过呈减缓趋势的实际GDP增长。我们认为下半年的房地产板块会遇到一些困难。最近的流动性紧缩表明信贷增长在2013年下半年将不得不慢下来；扩大房产税在更多城市看起来更可行，尤其是考虑到地方政府需要找到持续性的收入来支付他们的债务。考虑到当前的领导层承诺，以及表现为结构改革和对低增长的容忍度，目前看来中国长放缓的态势已经形成。

　　担忧香港地产销售

　　今年以来，香港股市比周边地区市场的反弹力度高出5%。香港股市的12个月预期市盈率P/E为14倍，略低于过去5年历史平均市盈率的15倍。我们认为，港股未来市场扩张空间有限，主要原因是中国经济面临的挑战和对香港房地产销售的担忧。但是，港股应该会受到2013年预测盈利增长11%的这个数据所支持。2013年下半年，港股的风险因素包括中国信贷紧缩，香港房地产价格下降幅度超预期以及融资市场困难等等。

　　5月和6月香港地产股暴跌，部分原因是10年期美国国债收益率上升，短期利率的上升速度快于此前预期。其他的基本因素，可以解释为一手楼市场销售非常缓慢，譬如楼房待售量达10年新高，还有最近的楼市调控政策提高了交易成本。我们的观点是，写字楼和商业零售地产市场会在2013年下半年趋于稳定，因为一些租金的增长会减轻国债收益率上涨的影响。

　　受到一手楼价格的影响，我们预计2013年下半年香港房价会下降5%，这可能意味着对房地产股票的短期压力。然而，历史分析表明，房地产价格和房地产股票表现并非完全相关，因此投资者也不应完全避免房地产股票。

　　在我们看来，高国债收益率对香港银行有着积极的作用。在过去的几年中，货币市场利率接近零以及非常低的收益率曲线抑制了香港银行利差。利率上升的预期及收益率曲线趋陡，应当有利于提升他们的净息差收入。

　　（作者系瑞银财富管理投资总监研究部香港主管）

　　何伟华/文