2010年宏观经济展望
- 来源:银行家
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- 发布时间:2010-01-27 14:55
在各国一系列“救市”政策的刺激下，2009年全球经济开始筑底企稳并逐步回升，但复苏的基础尚不坚实，进入经济扩张周期还有待时日。若过早退出经济刺激政策，可能会中断全球经济复苏进程。预计在2010年上半年，G3等世界主要经济体仍将保持积极的财政政策和量化宽松的货币政策，随着全球经济增长趋势的逐步确立以及可能出现的通货膨胀压力，主要发达国家将在下半年小幅提高基准利率，量化宽松货币政策开始逐步退出，但积极的财政政策还将延续到全球经济增长实现根本好转。
刺激政策见效，经济开始复苏
危机爆发后，各国央行迅速采取措施，降低利率、向金融市场注入大量流动性，实施量化宽松的货币政策。各国政府也纷纷采取减税、增加政府开支，刺激企业和居民的投资和消费。通过G20金融峰会加强国际间经济政策的协调与合作，反对贸易保护主义，共同应对这场自20世纪30年代大萧条以来最严重的全球经济金融危机。
2009年以来，各国救市计划效果开始显现。日本、德国、法国等主要发达国家GDP在连续4个季度下降后，于2009年二季度开始实现了连续两个季度的增长，经济开始逐步复苏。美国经济在结束了连续4个季度的衰退后也从2009年第三季度开始恢复增长（见图1）。
从经济领先指标来看，美国咨商局公布的经济领先指数自2009年3月触底后一路攀升，10月末达到103.8，超过美国2007年12月陷入经济衰退前的水平。欧元区经济领先指标在9月末达到100.62，也恢复到危机前的水平（见图2）。
经济增长向好，引发通胀担忧
在宏观经济预期向好的背景下，大宗商品市场和全球资本市场都较2009年初有了大幅上涨。2009年11月末，反映大宗商品价格的CRB指数较上年末上涨了20%，反映全球资本市场的MSCI指数较上年末上涨了32%。部分发达国家特别是采取实行通货膨胀目标制的国家开始担忧通货膨胀的上升，纷纷采取紧缩措施。
2009年8月以色列首次加息开始，10月6日，澳大利亚央行决定将基准利率提高25个基点至3.25%，成为G20中第一家升息的央行。27日，印度央行宣布上调金融机构法定流动性比率，开始收紧非常规货币政策。28日，挪威央行决定将基准利率上调0.25个百分点至1.50%，拉开了欧洲加息的大幕。11月3日和12月1日，澳大利亚央行又连续加息两次使基准利率提高至3.75%。令全球量化宽松货币政策在2010年退出的预期增强。
但就目前G3经济体增长现状而言，只能说经济情况开始好转，一旦刺激政策退出，未来经济能否持续增长还存在不确定性。因此，主要发达国家暂时还不会采取收紧流动性的措施。
失业隐忧仍存，仍需政策刺激
美国11月份非农就业人数下降11000人，是自2007年12月份衰退以来最小月度裁员数字，失业率也由上个月的10.2%下降至10%，但失业率仍处高位。欧元区10月份失业率为9.8%，创下了自1998年12月以来的新高。日本10月份失业率为5.1%，从2009年7月份5.7%的历史高位连续下降了3个月，略有改善（见图3）。总的来看，与过去几次危机相比，G3经济体失业问题仍是比较严重的一次。失业率居高不下会影响居民消费支出增加，这对以消费为主导的发达国家来说，可能会拖累其经济复苏。
危机时期，政府通过积极的财政政策拉动有效需求，有利于经济较快走出衰退，而经济增长就会带动就业增加，居民收入随之增加，消费支出就会提高，总需求扩大，推动经济增长加快。这种凯恩斯主义式的经济政策在这次危机中运用广泛且效果显著。以美国为例，2009年第三季度GDP实现正增长主要得益于政府的经济刺激计划，其中包括“旧车换现金”和首次购房退税政策等。然而随着这些刺激计划到期，美国的汽车和住房销售出现了增长放缓。因此，针对当前较为严重的失业问题，政府扩张性的财政刺激政策仍需继续保持。
经济温和增长、政策松紧搭配
对于“大病初愈”的全球经济来说2010年可能会呈现温和增长和低通胀的格局，财政刺激计划将延续，量化宽松货币政策逐步退出。
根据IMF最新报告显示，预计2010年全球经济增长率为3.1%，其中亚洲发展中国家和地区为7.3%，仍为全球经济增长最快的区域；发达国家的通货膨胀率为1.7%，低于1990年以来通胀的平均水平（见表1）。
尽管2010年全球经济将复苏，但主要经济体对未来形势丝毫不敢懈怠，纷纷继续加大财政刺激政策力度。2009年12月8日，美国总统奥巴马力图将他的7870亿美元刺激计划加以扩展，提出了几项创造就业的方案，包括将用于基础设施的支出增加500亿美元，提高财政部通过问题资产救助计划(TroubledAssetReliefProgram，简称TARP)提供给小企业的贷款，扩大企业投资抵税，并为州政府和地方政府提供新的援助。这暗示联邦刺激支出可能将延续到2010年过后很长一段时间。尽管截至2009年9月份日本经济已实现连续两个季度的增长，但是日元持续走强，令出口受压，企业盈利状况恶化，经济增长前景堪忧。2009年11月17日，日本政府正式宣布日本经济陷入“通货紧缩”的状态。为了应对通货紧缩，与奥巴马总统提出“创造就业方案”的同一天，日本鸠山由纪夫政府也公布了自其2009年9月份上台以来的第一个全面刺激计划，新的刺激计划总的规模达到了24.4万亿日元（约合2741亿美元），其中就包括一项高达7.2万亿日元预算支出的计划。显示日本政府继续加大财政刺激经济的力度。欧元区多数国家也将一些财政刺激政策延期至2010年。
2010年全球将出现温和的通货膨胀，尽管多数国家央行实施了量化宽松货币政策，但银行信贷并未因货币政策宽松而增加贷款，事实上到目前为止，G3经济体信贷仍处于紧缩状态。充足的流动性不能有效地进入实体经济，大量流入资产市场和大宗商品市场，随着大宗商品价格被不断推高，通货膨胀压力开始显现。因此，澳大利亚等国家已开始采取紧缩的货币政策。对G3经济体来说，2010年将在促增长与控通胀之间进行权衡，预计量化宽松货币政策将分两步逐步退出：
（1）2010年上半年将以回收流动性为主。美联储2009年10月13日会议纪要显示，美联储目前正在考虑大规模“逆向回购”机制，一个在时机成熟时可用于解决过剩流动性的退出策略，具体包括通过提高超额储备金利率、逆向回购协议、将部分超额储备金转换成定期存款再存于美联储，以及在公开市场售卖美联储所持有国债等措施以吸纳银行系统中的大量超额储备、控制货币“乘数效应”。欧洲央行特里谢近日表示当合适时机到来时，外界无需担心欧洲央行实施退出策略的决心和能力。
（2）2010年第三季度以后，美国和欧元区可能采取加息措施，但总体加息幅度不大。预计2010年末美国联邦基金利率将升至0.75%，欧元区基准利率升至1.5%。日本仍有可能继续保持低利率来抑制日元升值过快对经济复苏的拖累。
2010年中国经济压力主要表现为结构调整
2009年我国经济以保增长为工作重心。2010年推动中国经济实现平稳较快增长的有利因素较多，在确保一定经济增长速度的前提下，这次中央经济工作会议把“调结构、促消费”作为2010年经济工作的重点，更加注重推动经济发展方式转变和经济结构调整。
三大因素助推经济，消费仍是增长亮点
2010年，外需将有所改善，内需继续旺盛，消费仍是拉动内需增长的亮点，对经济增长的拉动作用更加突出。预计2010年我国GDP增长率将达到9%。
固定资产投资力度不减。4万亿元投资中一半是安排在2010年投入，还有大量项目等待开工。2009年前11个月新开工项目数达到创纪录的317012个，计划投资总额累计同比增长76.6%，创历史最高（见图4）。这些新开工项目在2010年还将按工程进度进行投资。受2009年楼市火爆的刺激，房地产投资已经持续升温，特别是二三线城市的城市化进程加快，2010年有可能成为投资扩大的主要行业（见图5）。预计2010年固定资产投资增幅为26%～28%左右。
银行信贷将继续对投资提供有力支持。2009年新增贷款中超过半数是中长期固定资产贷款，因此2010年银行信贷将继续对已提供信贷支持的未完工项目贷款，避免因信贷紧缩而出现“半拉子”工程，影响银行信贷安全。
以汽车、住房、家电等为主的消费需求将继续保持稳定增长。为了应对金融危机，国家采取了包括住房、家电、汽车等一系列扩大消费内需的政策措施，就2010年来说，上述消费热点仍将继续。首先，近日闭幕的中央经济工作会议把提高消费对经济的拉动作用放在首位，2009年实施的鼓励汽车、住房、家电消费的优惠政策基本保持不变；其次，我国正处于城市化和工业化进程中，再加上我国人均收入超过3000美元后居民消费结构开始升级，对耐用消费品的需求将持续较长时期；再次，从中长期看，随着居民收入增加和社会保障制度的完善，居民消费倾向会逐步提高。预计2010年我国消费增长将保持在16%～18%之间。
外需逐步改善。自2008年10月以后，我国对外贸易形势快速恶化，但是在人民币汇率水平相对稳定以及提高出口退税率等政策的支持下，随着全球经济复苏，我国对外贸易状况逐步改善。2009年11月份，我国经季节调整出口同比增长-0.3%，基本接近危机爆发前水平；从环比看，已经连续6个月增长（见图6）。2010年全球复苏趋势较为明确，外部需求逐步回升，但目前国际贸易保护主义倾向比较严重，对我国出口改善会带来不利影响，因此，未来会保持外贸政策的连续性，稳定对外出口，预计2010年对外出口增长10%左右。
经济结构问题突出，加快调整势在必行
这场金融危机再次暴露了我国在发展方式和经济结构中长期存在的深层次问题，并在相当程度上放大了国际金融危机对我国经济的当期影响，为保证我国经济持续健康发展，加快经济结构调整势在必行。
从发展方式看，应通过各种手段和措施，提高内需对经济增长的贡献率。长期以来，我国坚持出口导向型战略，在促进经济快速增长和扩大就业的同时，也形成了对外资和外贸的高度依赖。我国外贸依存度超过70%，净出口对经济增长的贡献度由2001年的-0.1%提高到2007年的19.7%，受金融危机的影响，2008年又迅速下降至9.2%。党中央审时度势、果断决策，迅速实施了宽松的货币政策和积极的财政政策，并推出4万亿投资计划用于拉动内需。随着一系列刺激内需政策的实施，2009年4月以后固定资产投资每个月都保持了30%以上的增长，消费自2009年初起就一直保持了15%以上的稳定增长，如果扣除价格因素，投资和消费的实际增长率创近年新高（见图7）。中国内需的强劲增长不仅避免了因外需急剧下滑可能带来的衰退风险，同时中国经济也对世界经济的稳定做出了贡献。
回顾2009年应对国际金融危机的经验，更加明确了增加内需、特别是消费内需的重要性和紧迫性。这已成为决策层和社会各界的共识。下一步，将会通过深化改革，加大政策调整力度，加快发展方式的转变。
从经济结构看，应加快发展服务经济，提高第三产业在国民经济中的比重。本世纪以来，随着第一产业占GDP的比重不断下降，第二产业的占比不断上升，这虽说是工业化进程的必然结果，但由于大量的工业化产能需要出口才能消化，同时受制于资源和环境的约束，因此必须加快经济结构调整，控制和压缩过剩的工业产能，将更多的资源转移到第三产业。然而，目前我国第三产业发展缓慢，主要是受到了观念、体制和政策等方面的障碍，所以必须通过加快和深化改革，推动经济结构的调整。
此外，我国结构不合理还表现在区域、城乡、产业、财税、收入等诸多方面，进行结构调整是一项系统性工程，不能一蹴而就，需要统筹安排，稳步推进。从而使我国经济发展更加健康。
警惕通货膨胀和资产价格泡沫
2009年10月21日国务院常务会议上，温家宝总理提出了“管理通货膨胀预期”的问题。就2010年的形势看，虽然我国多数行业因产能过剩而使消费品和工业品价格上涨的幅度不大，但是推高通货膨胀以及引发资产价格泡沫破灭的各种因素正在积累。在流动性的推动下，资产价格市场已经先于宏观经济复苏，一旦通货膨胀加速出现，势必导致货币政策紧缩。如果对当前资产价格特别是房地产价格不采取必要的抑制措施，加息周期的到来就会刺破泡沫，给宏观经济和金融稳定造成巨大冲击。
内外双重因素导致通货膨胀压力不容忽视
受金融危机影响，中国随世界经济一起进入通货紧缩。全球为了应对出现的通货紧缩采取了量化宽松的货币政策。随着全球经济企稳回升，全球通货膨胀预期增强。2009年11月份，我国CPI同比上涨0.6%，10个月来首次由负转正（见图8）。预计2010年第二季度以后我国CPI将超过2%，全年超过3%以上，通货膨胀压力不容忽视：
首先，2010年固定资产投资和社会消费将继续保持较高增长，内需旺盛，再加上外需改善，总需求将快速上升，总产出缺口缩小，推动物价上涨。
其次，全球经济复苏，对大宗商品需求增强，我国输入型通货膨胀压力巨大。
第三，当前正在进行一系列价格改革，为了建设节约型社会，油、电、天然气、水等资源类价格将逐步取消价格管制，长期被低估的资源类产品价格将迅速提高，从而推动CPI呈现刚性上涨。
全球流动性充足推高资产价格
我们对正在出现的资产泡沫更为担忧。毫无疑问，全球量化宽松的货币政策已经为全球资产再泡沫化创造了流动过剩的条件。
从国际看，由于美元超低利率以及贬值预期，美元已取代日元成为套息交易的对象。根据瑞士信贷的一份研究报告估计，目前以美元为借贷货币的套利交易盘，大约在1.2万亿～2万亿美元之间，主要分布在商品货币套利、新兴股市套利和商品市场套利三块上。而我国有可能成为这些热钱流入的主要国家之一，从而推高我国的资产价格。从国内看，我国2009年11月M1增长34.63%，为1994年以来新高，M2增长29.74%，创下1995年以来新高，依据历史经验，货币供应量的快速增长必然推高股票市场。
受金融危机影响，制造业贷款需求萎缩，2009年新增贷款中有很大一部分进入土地市场，催生“地王”不断出现。北京、上海、广州、深圳等地平均土地价格创历史最高，特别是在2008年第四季度信贷额度管制取消以后，深圳和上海的地价涨幅均超过3位数。高涨的地价推动房价一路飙升。房地产价格上涨幅度远远超过了居民收入增长，再加上房地产政策不确定性，大量恐慌性购房需求进入，加大了房地产市场供求矛盾，透支了未来的空间。由于目前房贷利率和按揭成数均处于历史最低时期，一旦因通货膨胀上升我国进入加息周期，月供压力上升就会导致违约风险提高，房价下跌使银行业资产面临断供风险。
基于以上原因，尽管央行货币政策是否要关注资产价格还存在理论上的争议，但我们认为，在管理通胀预期的同时，也应高度关注资产价格的变化，把资产价格（特别是房地产价格）变动控制在合理范围内，避免资产泡沫破灭伤及实体经济。此外，预计美联储在2010年下半年启动加息周期，届时因美元升值会导致大量美元套息交易减仓或平仓，从而对全球金融市场和房地产市场造成剧烈冲击。我国应高度警惕，从容应对。
经济政策基调不变，货币政策明松实紧
近日召开的中央经济工作会议重申了2010年继续坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策。在财政政策方面，政府将继续加大财政补贴力度，鼓励居民消费增长和消费结构升级，重点支持农业基础设施、社会保障住房建设、完善社会公共服务等。就货币政策而言，在总体上保持货币和信贷水平合理增长的前提下，根据宏观经济形势变化利用货币政策工具进行适时微调，提高政策的前瞻性，不仅有利于保持经济平稳较快发展，同时也有助于管理通货膨胀预期。
信贷政策总体宽松，加大信贷结构调整力度支持经济结构调整
在保持适度宽松货币政策的前提下，预计2010年M2增长目标为18%，人民币信贷增长16%～18%，新增人民币信贷6万亿～8万亿元，货币供应量和新增人民币信贷仍将保持较高水平，但更加注重信贷结构的调整，进而推动经济结构的调整。尤其加大对中小企业、“三农”领域、环保节能产业和低碳经济的支持力度，严格控制对产能过剩行业和高污染高能耗行业的信贷支持。创新消费信贷产品，大力发展消费信贷业务，支持我国消费的增长和消费结构升级。
提高货币政策工具运用的针对性和灵活性，引导和管理通货膨胀预期
提高法定存款准备金率可能性增大。国际收支双顺差以及热钱流入将导致外汇占款规模不断扩大，央行票据作为对冲流动性过剩的工具无论在成本上还是对冲规模方面可能已力不从心，唯一化解流动性过剩压力就只有采取提高法定存款准备金率的策略。2009年9月末，超额存款准备金率由6月末的1.55%回升至2.06%，随着第4季度贷款增长放缓，超额存款准备金率还将进一步回升，从而为2010年上调法定存款准备金率预留了空间。预计2010年上半年和下半年各上调法定存款准备金率1次，每次0.5个百分点，由目前的13.5%提高到年末的14.5%，上调目的主要是为了对冲外汇占款的需求，并不意味着适度宽松货币政策的改变。
2010年下半年中国将与美联储一起进入加息周期。2010年第一季度全球主要经济体继续复苏，中国经济在强劲内需的拉动下进入经济扩张周期，预计第一季度GDP增长率可能突破10%，通货膨胀率也会超过2%。商业银行信贷在年初集中投放的偏好以及信贷增长的惯性将使信贷增长再次刷新纪录。预计在2010年第二季度进入加息的时间窗口，但受制于美联储将维持零利率水平，因此，央行可能不会选择加息，而是采取对商业银行额度控制的手段，控制信贷增长节奏。预计美国在2010年第三季度和第四季度各加息1次，从而缓解了人民币单独加息而造成的升值压力，预计央行将随之加息两次以显示控制通货膨胀的决心。
人民币兑美元汇率将小幅升值。2008年9月金融危机全面爆发后，美元兑人民币汇率波动范围介于1美元兑6.8118～6.8871元人民币之间。2009年以后，美元兑人民币波动范围进一步收窄，汇率弹性下降。同时，2009年第二季度以后，欧元、日元、澳元等主要币种兑美元大幅升值，人民币实际有效汇率下降，海外NDF市场对人民币远期汇率预期由贬值转为升值。2008年12月4日，1年期海外NDF报价为1美元兑7.355元人民币，是危机爆发以后人民币远期汇率最低值。之后，人民币海外NDF报价由贬值转为升值，2009年12月14日，1年期海外NDF报价为1美元兑人民币6.664元，表明1年后人民币将对美元升值2.5%。
我们认为，2010年人民币汇率形成机制将进一步完善，汇率弹性将有所增强，人民币汇率水平将总体保持稳定。为了抑制输入型通货膨胀的压力，同时避免升值过快增加对出口的压力，预计2010年第二季度后人民币对美元汇率的弹性将有所提高，下半年美元因在G3经济体中率先加息而走强，人民币实际有效汇率将随美元走强而上升。
关于房贷利率政策。房贷政策是影响需求方最根本的因素。从国际经验看，房地产市场的兴衰与利率的升降关系最密切。从2010年开始全球将进入加息周期，即便维持目前七折房贷利率，随着基准利率的上升，月供也将持续上升。因此，为了保持房地产市场的平稳发展，发挥信贷在结构调整中的作用，可以考虑继续对首次置业者通过将贷款利率的折扣比例与首付比例挂钩的方式给予优惠政策，即在住房按揭贷款利率七折底限的基础上实行首付比例越高享受的优惠利率折扣幅度越大。同时，严格执行监管部门制定的关于二套及以上住房的信贷政策，对于违规操作、打擦边球的商业银行分支机构进行严肃处理，高度重视房地产金融的风险，防患于未然，保持房地产市场的平稳健康发展。
(中国银行国际金融研究所)
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