大稳健、大恐慌和大收缩
- 来源:银行家
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- 发布时间:2010-01-27 15:06
[编者按]本文为英格兰银行负责货币政策的副行长查尔斯·比恩（CharlesBean）先生在2009年8月25日欧洲经济学协会熊彼特讲座上的主题演讲。与其他对于本轮危机的分析相比，本文有两个最显著的特点：一是视野更加开阔、观点更加平衡；二是分析框架更加规范、逻辑性强。本文所涉及的问题正是国际金融监管改革的核心。
过去24个月里，全球经济持续动荡，经济决策者和监管当局都面临着巨大挑战。在这场经济危机之前，全球经济维持“大稳健”：发达经济体经济稳定增长，且通胀率较低；主要新兴市场经济体经济快速增长。但突如其来的金融危机打断了这一切，并以非同寻常的势头和速度向全球蔓延。对于公众来说，目前的困境主要归咎于：智力超常的金融家们创造了连他们自己都不懂的金融工具；贪婪的银行家们为追逐利润和个人回报而置风险和常识于不顾；昏昏欲睡的监管者们没有履行监管的责任；疏忽大意的中央银行家放任流动性、信贷和资产价格膨胀，制造了巨大的经济泡沫。这些还得到了过度迷恋理论模型的经济学家的热切呼应，无视历史教训，沉湎于“智囊团”的奇思妙想。很显然，根基原本就不稳的金融大厦崩溃只是时间的问题。导致这场全球性危机的经济驱动力到底是什么呢？换言之，为什么最初只是向一小部分高风险美国家庭的过度放贷最终导致发达国家金融体系的巨大损失？尽管为数不多的天才意识到风暴将至，但大多数经济学家未能预测到。
信贷膨胀
危机爆发前十年，美国、英国和西班牙等发达经济体的家庭和企业的负债率大幅度攀升，同时金融机构越来越多借助信贷市场进行融资，而不再依靠传统的存款。与此相伴的是金融创新的浪潮，资产支持证券的发行量显著增加：住房和商业抵押贷款、消费信贷以及贷款发起人出售商业贷款，这些都加速创造出新的资产类别——债务抵押证券（CDO），使得资产支持证券风险进一步重新组合和分布，最终导致信贷违约互换（CDS）的膨胀，一方面使得投资者能够在更大范围内对冲违约风险，另一方面导致金融中介过程变得更加复杂。在该过程中，合同的创新为特定风险的分散、交易以及向更有能力承担风险的市场主体重新配置创造了条件，似乎越来越接近阿罗·德布鲁框架下“状态依存证券”的理想境界。通常认为，风险在更大范围内分散有利于维护金融体系的稳定。格林斯潘（2002）说：“现在的金融体系比25年前更灵活、更具效率和弹性，日益复杂的金融工具做出了重大贡献，特别是在前几年经济压力时期。”
伴随着信贷扩张，某些资产价格上升，尤其是那些信贷扩张最快的国家，房屋价格大幅攀升。值得注意的是，这些国家的信贷扩张与商品和服务实际需求的上升无关，与消费价格膨胀也无关。资产负债表的扩张和与之相关的资产价格快速上升表面看上去没有问题。来自于发展中国家的证据表明，金融市场加快发展有助于促进增长和实现赶超。如果金融创新让居民能够获得过去无法得到的住房抵押融资，那么房价上涨具有合理性。虽然有证据表明，金融中介程度上升通常是好事，但历史上许多膨胀——崩溃的经验告诉我们：迅速的信贷扩张和资产价格大幅度攀升往往预示着惨痛的衰退即将到来。关键是发展是否可以持续。大多数经济学家的错误在于没能理解表面背后的真正原因以及突发性破坏事件爆发的逻辑。标准的经济分析工具可以用来分析问题产生的根源。
宏观经济背景
毫无疑问，这场金融危机直接肇始于金融市场。但危机前几年的宏观经济环境推动了这种不可持续的信贷泡沫形成。
“大稳健”时期
“大稳健”以宏观经济超乎寻常稳定为标志，大多数发达经济体经济稳步增长，通胀率长期维持在较低水平。多数发达经济体的“大稳健”时期始于1992年左右，美国可以追溯到20世纪80年代中期。对“大稳健”，通常有以下三种宽泛的解释：
第一，如果特定时期动荡幅度极小或结果呈现良性，这种动荡被认为是开心的偶然事件。特别是随着中国等发展中经济体迅速发展，通过获得廉价商品，发达经济体获得贸易收益并创造有利的“顺风”（tailwind）趋势；而当全球增长给石油和其他商品价格带来上行压力时，“顺风”局势将演变为“逆风”（headwind）局面。
第二，经济结构的调整意味着相似规模的震动对宏观经济的影响较小。经济结构变化方式包括：从以制造业为中心转向以服务业为中心；加强库存控制导致库存周期效应的弱化；产品和劳动力市场竞争日益加剧；金融市场创新使得风险在更大范围内扩散，并且增强了收入和财富面临冲击时期平滑支出的能力。
第三，宏观经济政策的改进，包括优化政策框架，使得经济运行更接近著名的“泰勒边界”（Taylorfrontier），即产出缺口波动性的既定条件下，找出可实现的最低通胀波动度，这点也很重要，因为前段时间出现混乱正是由于货币政策未能盯住通货膨胀率所致。独立的中央银行以追求通胀率目标和类似稳定目标的货币政策似乎能更成功地盯住通胀率。
如果将“大稳健”归结于运气，那么逐渐好转的宏观经济表现可能是短暂的；如果“大稳健”来自于结构的调整和改进的政策框架，那么它可能成为长期现象。而如果“大稳健”时期可以持久，那么为获得来自于宏观经济波动降低而带来的红利将增强承担风险的意愿。
迄今为止，学术界尚未就“大稳健”的成因达成共识。关键在于市场参与者如何回应良好的经济环境。从本质上讲，他们面对的是复杂的信号抽离问题。通常情况下，低波动性持续时间越长，“大稳健”越持久的假设就更具合理性。由于尾部事件发生概率很低，所以尾部风险很容易被低估。
金融发展史反复证明，经济上行时期容易低估未来的风险。部分原因是由于人们一厢情愿地相信世界会变得更美好，而且会千方百计地找到合理的理由来证明“这次真的不一样”。此外，金融监管当局和中央银行的想象力非常有限，想不出问题究竟会糟糕到什么地步。另一个重要原因是通常情况下，人们假设所有负面冲击不会同时发生。北岩银行的高管层相信，即使不能继续在短期批发融资市场为资产支持型商业票据融资，也一定能通过银行间市场获得其他形式的资金支持；随着事态的持续恶化，造成资产支持型商业票据市场失败的原因，同样也导致银行间同业拆借市场出现问题。很多投资者或通过担保公司买了保险，或购买了信贷违约互换合同，自以为买到了安全系数高的证券。但事实证明，当大规模相互关联损失发生时，这种保险变得一文不值。系统性金融危机的产生源于多个市场同时出现混乱和失调，使得恶性尾部事件比单独处理各类风险时更可能发生。
货币政策
其他宏观经济因素也导致了危机前的信贷扩张，如危机前美国货币政策过于宽松。很多货币当局基于“泰勒规则”建立了政策利率的适当基准。尽管构建该基准利率具有充分基础，但相对于“泰勒规则”决定的利率水平，2001年至2005年间，美国联邦基金利率水平降低到令人吃惊的水平。当然，联邦公开市场委员会这样做是为了防止陷入日本式的通货紧缩，通过将基金利率保持在低水平带动整个市场长期利率的下降，缓释通货紧缩的风险。
全球经济失衡
另外一个潜在重要因素是国际资本流动方向的逆转。从理论上说，近年来中国、印度、巴西等新兴经济体迅速发展并融入全球市场经济体系应当引导资本从发达经济体流向这些新兴经济体，为发展中经济体提供投资，从而把闲置的劳动力吸引到全球劳动力市场上来。但事实却恰恰相反：中国输出资本，而美国和英国进口资本。2007年，美国的经常账户赤字高达7300亿美元，中国的经常账户顺差超过3700亿美元。
关于国际资本流动模式的逆转，存在着几种解释。第一种解释认为，这种现象同时反映出：（1）美国巨大的需求；（2）中国通过低估汇率加快贸易部门的发展以吸引农村剩余劳动力。第二种解释认为，这反映了“储蓄过剩”。储蓄过剩的原因包括：中国缺乏充分的社会保障体系、亚洲金融危机以后一些发展中经济体积累了越来越多的预防性国际储备以及产油国从油价飙升中获得的横财。还有一种解释认为，美国在制造“高质量”金融资产方面具有比较优势，吸引更多储蓄进入美国金融市场。
尽管资本反向流动可能引起信贷扩张，但这只是部分不太重要的原因。2000年至2007年间，美国经常账户赤字累计达4.7万亿美元，而同期居民、公司和政府负债余额却增加了14.4万亿美元，上升了两倍多。当然，全球经济失衡有可能通过其他途径推动信贷扩张。伯南克关于“储蓄过剩”假说起初用于解释近十年来长期实际利率下降的现象。政府债券实际回报率下降推动金融机构转向其他风险/回报更高的资产，如迅速膨胀的资产支持证券，这种现象被成为“寻求收益”。
关于全球经济失衡在信贷/资产价格膨胀中作用的研究还有待深入。许多国家的住房价格通胀和经常账户赤字表现出很强的相关性，但并不能说明两者存在因果关系。“格兰杰因果检验”显示了双向因果关系，经常账户赤字可能影响房价，反之房价也影响经常账户赤字。该结果也可能表明，两个变量同时受经济周期的影响。
问题的原因
扭曲的激励机制
银行具有天然的脆弱性，因为银行资产是收益不确定的长期贷款，而资金来源于短期债务工具和随时可提取的存款。如果银行认为借款人无力偿还贷款，那么贷款很可能收不回来。这就是为什么要求银行持有一定规模的资本和准备金的原因。
银行或者通过债务、或者通过股本为贷款融资。假设银行的债务成本为，
RK=(1+λ)R1-λRd，
贷款收益（随机项）为R1，股本回报设为RK，若不考虑中间费用和监督费用，λ表示杠杆率（债务与股本的比率）。
正常条件下，债务回报被视为杠杆率的增函数，杠杆率越大，那么贷款回报低、资本被冲销导致银行对部分或全部存款人违约的可能性就越大。如果银行和债权人之间信息完全对称，那么根据经典的M-M定理，提高杠杆率不会带来任何收益。
但现实并非如此，当债权人是普通居民而不是成熟的市场参与者时，债权人可能根本无法考虑杠杆率对违约概率的影响。即使他们能够做到，部分或全部债务最终还将由政府承担，保险的成本不可能完全由银行承担。有些银行被视为“太重要不能倒闭”，人们通常预期政府注资承担损失。无论哪种情况，银行都有提高杠杆率的动机。此外，若银行觉察到贷款不确定性下降，就越有动力提高杠杆率，尽管资本回报的不确定性不变。因此，“大稳健”的经济环境推动了金融机构杠杆率的提高。
激励机制扭曲不仅存在于金融中介化过程中，而且还存在于资产证券化交易中。证券化具有吸引力，因为出售贷款以及转移相应的风险使得银行能够更大程度地运用杠杆效应。虽然转移和重新配置风险理论上有利于经济发展，但事实并不理想，资产证券化过程中产生了一系列激励机制问题。
首先，如果贷款发起人能以面值卖出贷款，那么他没有动力关心借款人是谁。2006年至2007年间发放的美国次级贷款违约率明显上升说明了激励扭曲的结果。贷款发起人必须对贷款发放进行尽职调查和严格审查，仅靠声誉来维系是不够的。
其次，这场危机证明，我们所期望通过证券化分散的风险实际上仍留在银行体系，或者经过再中介化，重新转回银行体系。银行发行的债务抵押证券没有卖给银行体系以外的投资者，而是被其他银行所购买，从而形成了交叉持有基础贷款的网络。如果主要风险仅与特定银行发放的贷款相关，结果还情有可原。但如果风险是宏观经济层面的，且这些证券的回报相互关联，那么证券化带来的结果就不那么值得称道了。
相当部分的剩余风险仍留在金融机构本身，虽然这些机构通常不被称为银行，但也具有期限转换的功能，使用短期债务工具为长期资产融资。这些机构接受被证券化的贷款，出售短期票据为证券化贷款融资。通常情况下，这些机构都有来自于支持银行的信用支持额度，当融资遇到困难时，这些证券化贷款实际上就转回银行的资产负债表。虽然发起人没有义务去充当最后贷款人，但通常会提供后备融资维护自身声誉。设立这种表外实体纯粹是为了监管套利。银行贷款应记录在资产负债表内，但表外实体没有这个压力，不必持有资本，无需提高资本就能增加盈利。
第三个层面的扭曲存在于薪酬合同中。薪酬合同提供了上不封顶的潜在奖励，但却锁定了下行风险可能带来的损失，从而激励交易员过度承担风险。金融创新的负面效应之一就是使精明的交易员有机会创造出具有大量内嵌杠杆率的头寸。问题在于，管理层很难识别出交易员所承担的风险。在经济上行期，创新性金融工具看上去高回报、低风险；只有当经济不景气的时期，真正的风险才会暴露出来。
信息问题
信息问题是这场危机的核心问题之一。大部分被证实为有毒的资产支持证券都不简单。普通的住房抵押贷款支持型证券通常包含成千上万的基础抵押贷款，这些贷款的文档就有好几百页。虽然这些工具提供了多样化的选择，但除非抵押贷款具有同质性，否则单个投资者很难监督潜在风险暴露的演变过程。而随着抵押贷款池中的新旧贷款不断替代，问题变得更加复杂。
美国的住房抵押贷款支持型证券包含内嵌期权，使得价值评估更加复杂。普通的抵押贷款通常不具有追索权，为借款人提供两种选择，即：提前还款；当房价下跌到贷款以下时违约，贷款人按照不确定的价格出售房屋挽回贷款损失。次级抵押贷款交易结构也为贷款人提供了一种选择，次级贷款结构实际上是滚动的短期贷款，当房价上升时，贷款人分享一部分房屋股权增值，并且有权根据房价涨落决定是否提供新贷款。由于这些内嵌期权的存在，住房抵押贷款支持型证券，特别是次级贷款支持性证券的支付结构相当复杂，难以定价和监控。
CDO的交易结构更为复杂。资产支持证券经重新打包形成更具结构性的证券，每一层证券只有在下面所有层次证券都损失以后方才承担损失。一组高风险资产就这样被重新打包成其他资产，其中部分层级的回报结构类似于债券，适合于追求低风险的投资者（如养老基金），而风险更高层级可以出售给那些愿意承担风险的投资者。但这些资产的偿付具有高度非线性特点，因此，随着对基础资产违约率判断的变化，证券价格大幅度下降，在这场危机中表现得尤为显著。
典型的CDO由大量不同种类的住房抵押贷款支持型证券组成，包括不同贷款发起人发放的优质和次级抵押贷款。看上去提供了分散化的选择，但实际上却导致无法监测潜在风险的演变。当违约率较低且只有最先吸收损失的证券（股本）持有者遭受损失时，问题似乎并不严重，较安全层级证券的持有者可以坐享其成。但是，一旦违约率开始明显上升，这种证券的真实构成就变得至关重要了。鉴于这种非线性的偿还结构，资产的回报对基础资产的任何微小变化都非常敏感。
金融体系的相互关联性使得信息问题更加复杂。按照传统的经济模型，银行仅负责将资金从储户转移至借款人，并监督借款人。事实上，由于银行之间相互拆借、持有其他主体发行的证券和CDS等，金融机构之间的风险暴露很高。正常时期，金融机构无需过多了解交易对手风险暴露，但当主要交易对手的清偿力受到质疑时，金融机构不仅需要知道自身对该交易对手的风险暴露，还有必要了解其他交易对手对其的风险暴露。
风险管理对信息的要求也迅速升级，因为投资者现在意识到，资产支持证券的预期回报分布远比原先设想的糟糕。那么，迫不及待地从证券化市场中退出、脆弱的金融机构批发性融资来源枯竭也就不足为奇了。试图通过变卖资产来解决该问题则进一步演化为逆向选择问题，即如果某人变卖资产，可能表明出售人知道“该资产是柠檬”。即使中央银行表明将履行最后贷款人的职责，仍远远不能解决问题，这被认作为金融机构经营不善的负面信号，北岩银行就是典型的例子。这些最终导致了2007年8月的“小恐慌”时期和2008年9月至10月的“大恐慌”时期，整个资产支持证券市场都停滞了，投资者开始转向政府证券寻求安全感。
危机的放大和扩散
2007年，美联储估计次级贷款市场的非预期损失为500亿美元。从那时起，国际货币基金组织逐步将在美国发起资产的核销总量提高了2.7万亿美元。目前，国际货币基金组织估计美国、欧洲和日本的资产核销将高达4.1万亿美元。全球经济增长剧烈地同步放缓，国际贸易史无前例地收缩。国际货币基金组织预测，2010年发达国家的GDP缺口将达到2.2万亿美元。虽然激励扭曲和信息不对称可以解释危机的成因，但却无法说明为什么危机的影响如此之大。除了向美国居民不审慎地发放住房抵押贷款外，还有一些其他重要的因素。次级贷款及其支持债券的非预期损失诱发了人们质疑整个资产市场的可行性，以及对风险溢价的整体评估。危机的根本性原因要复杂得多。
一些放大和扩散机制似乎已经开始发挥作用了，一些正反馈循环已经在金融行业内全面运转了。最明显的例子就是从金融市场中撤出资金以及为维护资本充足率而引发的资产大甩卖。如果市场对资产的价值不确定或者怀疑卖者因为知道这种资产是“柠檬”才选择出售，那么在买者动手之前，资产价格就可能大幅下降。当潜在的购买者关注自己能否获得资金并希望持有安全、流动性资产时尤其如此。由于按照市价原则计量交易账户的价值，资产市场价格下降导致其他金融机构的资产负债表状况恶化。而资产负债表的恶化又进一步侵蚀资本充足率，使得金融机构筹集资金更加困难并导致新一轮资产抛售。
杠杆头寸的出现产生了新的放大机制。由于所有损失都与资本进行比较，所以当资产价格下降时，杠杆投资者的净值比总值恶化得更快。为保持杠杆率的稳定被迫大量卖出资产，进而压低了资产的价格。这种现象被称为“损失螺旋”。事实可能更糟，在这种情形下，贷款人希望借款人自身为其大部分投资融资，从而强化了下行螺旋。美国五大投行都拥有大量的证券化贷款，它们的杠杆率与其资产负债表规模紧密相关。
前文提到的交易对手风险对于理解危机的放大也非常重要。原本只是储户和借款人之间通过中介的简单资金流动过程，逐步演变成了一个高度复杂的网络，带来了很多不确定性。关于金融网络的研究尚处在初始阶段，对监管政策制订者来说，应知道某些网络的内在特征决定了该网络比其他网络更稳定，这取决于网络的性质和其成员的义务、职责。如果网络内所有机构的重要性接近，且风险暴露分布均匀，该网络可能比较稳定，因为对网络内单个机构的负面冲击都将被充分分散，由多家机构共同分担。相反地，如果网络内只有很少的重要机构，一家重要机构倒闭，其余机构都会受到牵连。
以上分析仅限于金融业内部，未涉及对实体经济的影响。金融危机向实体经济扩散最典型的例子是银行提高放贷标准、减少对产业和居民发放贷款而导致的“信贷紧缩”。两个相互交织的原因导致信贷紧缩：贷款人意识到风险定价偏低以及贷款人本身需要去杠杆化。美国、英国和欧元区的银行借贷数据和信贷条件都表明，自2007年中开始信贷供给受到限制。
对产出的影响有两种相互包容的解释，一是对未来信贷可得性的预期急剧恶化；二是随着金融业面临危机，不确定性上升，导致预防性储蓄增加、推迟投资项目以及降低库存。无论是哪种解释，全球化的供应链都将导致对需求的冲击扩散到全球。
历史经验告诉我们，金融危机引起的经济下滑比一般的经济下滑持续时间更长、影响更深。雷因哈特和罗格夫的研究表明，这次资产价格崩溃比以往都要严重且持续时间更长。银行危机的“余震”与产出的持续大幅下跌密切相关。经济下滑通常会引起政府负债的大幅上升。本次危机的宏观经济背景与以前情况类似。佛塞利和摩鲁根研究显示，部分产出损失是永久性的：通常情况下，经合组织国家在金融危机中损失潜在产出的2%左右，若发生严重危机，该比例将上升到4%。这些研究表明，金融危机对商业周期的变化以及均衡增长路径造成重大影响。有关“信贷渠道”和“金融加速器”的研究文献都说明公司财务状况的变化对其融资成本具有放大效应，特别是当借款人的抵押品价值下降时，他们被迫向贷款人支付更高的风险溢价。但是该模型框架下这种效应的量化结果可能并不显著。在该模型中，银行或者很简单或者根本不存在，激励和信息问题仅与借款人相关。
相反，银行资本充足性和金融业去杠杆化有可能发挥核心作用。资本是非常重要的，资本是金融中介说服存款人能收回存款的手段。增加资本是降低杠杆的一种手段，这也就是为什么美国和受危机波及国家的政府强迫银行提高自身的资本水平或者接受来自纳税人的外部注资。
因此，一个有待讨论的问题是：当公众对银行体系的广泛支持撤出后，银行体系是否能够提供充分的信贷支持。如果不能，存在着进一步去杠杆化的可能：通过限制信贷增长实施去杠杆的效果与资产出售类似。单个金融机构限制信贷增长是理性的，但如果每家机构都这样做，信贷活动将减少、违约增加、杠杆率提高甚少。借用凯恩斯的话，可以将这种现象描述为“去杠杆化的矛盾”。当金融机构保持资本水平以说服债权人可以收回债权时，去杠杆化将拖累经济恢复的进程。
政策：治疗和预防
提供广泛的流动性支持
按照白志浩（Bagehot）的理论，金融危机时中央银行的经典做法是扩大对优质抵押品的放贷，并实行惩罚性利率。尽管具体操作不尽相同，主要经济体的中央银行都遵循着该规则，扩大了贷款抵押品的范围，延长了贷款的期限。在美国，鉴于非银行金融中介机构的重要性，美联储扩大了金融中介交易对手的范围，结果是中央银行的资产负债表迅速膨胀。
中央银行还大幅度下调了政策性利率，政策性利率和短期市场利率都接近零利率这个下限。危机爆发前，政策性利率平均保持在4%～5%之间。绝大多数中央银行认为，通过降低政策性利率使得中央银行有足够的余地抵御需求的负面冲击。但当金融体系试图去杠杆化时，货币政策传导机制就会被削弱。中央银行需要提供更多经济刺激，进入了他们并不熟悉的领域。
在零利率条件下，央行面临两种选择，目的是在更广范围内影响资产价格。第一种选择是承诺将低利率水平保持相当长的一段时间。本世纪初，美联储采取了这种方法，把利率调到了远低于“泰勒规则”的水平。目前，美联储、加拿大中央银行和瑞典中央银行也表示要将政策性利率维持在较低水平上。做出这种承诺是出于两种考虑：拉低市场利率和提高未来通胀预期。按照标准的新凯恩斯主义/新古典动态随机一般均衡（DSGE）模型，这是零利率条件下唯一能够刺激经济的方法，因为货币政策的影响完全由当前和未来的政策性利率所驱动。欧洲央行的做法实际上就是该方法的变异，即以更长期限的政策性利率为银行体系提供无限的融资。
扩大资产的购买
扩大资产的购买，而不是常规的中央银行回购协议，包括购买政府债券或一系列的公司资产。这些资产都是通过发行额外的中央银行储备来融资，从而扩大基础货币。或者通过变卖其他资产来融资，在这种情况下，基础货币保持不变。美联储和英格兰银行都同时购买政府资产和私人部门的资产，美联储购买了大量不同种类的公司资产，而英格兰银行集中购买了大量的政府债券，这反映出了两国金融市场结构的差异。
购买公司资产的目的在于提高市场流动性，通过降低流动性溢价使得相对于政府债券的信用价差缩小，从而鼓励了债券发行，改善资本市场的运行。需要指出的是，中央银行无需通过大量购买资产来改善现状，它们只需做出准备随时充当购买者的姿态就可以达到目的。但央行还是在自己的资产负债表上承担了私营部门的信用风险暴露，甚至是信贷损失风险，这给纳税人带来了间接的风险。从根本上讲，这些措施应被视为财政行为。
通过购买政府债券来拉低债券收益率确实具有更广泛的影响，反过来，随着卖方事后重新平衡资产组合，这种措施能够普遍拉高资产价格。央行发行额外的基础货币购买政府债券似乎有悖传统，但却真正地回归到了经典的货币政策运行模式：公开市场操作。区别目前模式与传统公开市场操作应重点关注各自发生的背景和规模。
在标准的新凯恩斯主义/新古典宏观经济模式下，缺乏资产购买会影响到经济运行的机制，因为该理论假设所有生息资产的回报变化是随机的，且任何风险和期限溢价保持不变。购买资产的原理——资产供应量的相对变化影响资产价格和回报——可以追溯到托宾（1969）、布鲁诺和梅尔泽（1972）的早期研究文献。正常情况下，如果通过发行额外央行储备购买资产，商业银行储备增加使得贷款上升。但当银行试图去杠杆化时，额外的储备更有可能被囤积。
提前行动
危机发生前，关于如何应对信贷迅速增长和资产价格上涨，业界有过广泛的争论。国际清算银行的经济学家主张采取“逆风向”调节，即通过提高利率来控制通胀率和信贷活动。但美联储则主张“善意忽略”政策，即在资产价格大幅下降时采取激进放松策略，因为尽早识别资产价格泡沫有难度，紧缩业已形成的泡沫则很危险。
过去几年的历史清晰表明了提前采取行动的重要性和积极意义。在“次优”世界里，货币政策是唯一能够为信贷和资产价格膨胀降温的工具也就不足为奇了。以控制通胀率为目标的中央银行应愿意接受未完全实现目标的情形，只要能有效规避经济泡沫突然崩溃并证明有机会实现通胀目标就可以了。但在这里，货币政策是过于猛烈的工具，以提高利率来减少信贷和控制资产价格膨胀可能会大幅度损坏抵押品价值，从而破坏实体经济增长。
宏观审慎监管
比货币政策更有效的工具就是所谓的“宏观审慎监管”。目前，涉及宏观审慎政策层面的就是引进反周期资本要求以及与之相关的动态准备金制度。这种政策导向要求银行在信贷和资产泡沫膨胀时期建立额外的资本或储备，为应对泡沫崩溃做好充分准备。这种政策降低了银行提高杠杆率的积极性，使得金融体系更加稳健、更具有弹性。也可以使用其他工具来达到该目标。信贷/资产价格膨胀的显著特点就是过度发放高风险贷款。这种情况下，提高一些贷款的风险权重不失为直接校正微观主体扭曲的有效工具。如本次危机所示，相当一部分信贷活动在银行资产负债表以外进行。在这种情况下，为有效解决资本市场累积的脆弱性，差别保证金要求可能是更恰当的工具。当然，最理想的状况是多种工具的组合。在识别政策工具以后，仍需解决一系列问题，包括各种工具应使用哪些变量以及差异如何校准等。在此基础上，决策者还需要了解这些工具的宏观经济效应，以及工具与货币政策、财政政策的互动。上文提到的“网络效应”突出了大型且高度相关的金融机构的潜在作用。宏观审慎监管的另一视角就是通过提高具有系统重要性金融机构的资本要求来增强金融体系的稳健性。因此，横向维度又对政策设计提出了一系列问题。
(编译者单位：中国银监会)
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过去24个月里，全球经济持续动荡，经济决策者和监管当局都面临着巨大挑战。在这场经济危机之前，全球经济维持“大稳健”：发达经济体经济稳定增长，且通胀率较低；主要新兴市场经济体经济快速增长。但突如其来的金融危机打断了这一切，并以非同寻常的势头和速度向全球蔓延。对于公众来说，目前的困境主要归咎于：智力超常的金融家们创造了连他们自己都不懂的金融工具；贪婪的银行家们为追逐利润和个人回报而置风险和常识于不顾；昏昏欲睡的监管者们没有履行监管的责任；疏忽大意的中央银行家放任流动性、信贷和资产价格膨胀，制造了巨大的经济泡沫。这些还得到了过度迷恋理论模型的经济学家的热切呼应，无视历史教训，沉湎于“智囊团”的奇思妙想。很显然，根基原本就不稳的金融大厦崩溃只是时间的问题。导致这场全球性危机的经济驱动力到底是什么呢？换言之，为什么最初只是向一小部分高风险美国家庭的过度放贷最终导致发达国家金融体系的巨大损失？尽管为数不多的天才意识到风暴将至，但大多数经济学家未能预测到。
信贷膨胀
危机爆发前十年，美国、英国和西班牙等发达经济体的家庭和企业的负债率大幅度攀升，同时金融机构越来越多借助信贷市场进行融资，而不再依靠传统的存款。与此相伴的是金融创新的浪潮，资产支持证券的发行量显著增加：住房和商业抵押贷款、消费信贷以及贷款发起人出售商业贷款，这些都加速创造出新的资产类别——债务抵押证券（CDO），使得资产支持证券风险进一步重新组合和分布，最终导致信贷违约互换（CDS）的膨胀，一方面使得投资者能够在更大范围内对冲违约风险，另一方面导致金融中介过程变得更加复杂。在该过程中，合同的创新为特定风险的分散、交易以及向更有能力承担风险的市场主体重新配置创造了条件，似乎越来越接近阿罗·德布鲁框架下“状态依存证券”的理想境界。通常认为，风险在更大范围内分散有利于维护金融体系的稳定。格林斯潘（2002）说：“现在的金融体系比25年前更灵活、更具效率和弹性，日益复杂的金融工具做出了重大贡献，特别是在前几年经济压力时期。”
伴随着信贷扩张，某些资产价格上升，尤其是那些信贷扩张最快的国家，房屋价格大幅攀升。值得注意的是，这些国家的信贷扩张与商品和服务实际需求的上升无关，与消费价格膨胀也无关。资产负债表的扩张和与之相关的资产价格快速上升表面看上去没有问题。来自于发展中国家的证据表明，金融市场加快发展有助于促进增长和实现赶超。如果金融创新让居民能够获得过去无法得到的住房抵押融资，那么房价上涨具有合理性。虽然有证据表明，金融中介程度上升通常是好事，但历史上许多膨胀——崩溃的经验告诉我们：迅速的信贷扩张和资产价格大幅度攀升往往预示着惨痛的衰退即将到来。关键是发展是否可以持续。大多数经济学家的错误在于没能理解表面背后的真正原因以及突发性破坏事件爆发的逻辑。标准的经济分析工具可以用来分析问题产生的根源。
宏观经济背景
毫无疑问，这场金融危机直接肇始于金融市场。但危机前几年的宏观经济环境推动了这种不可持续的信贷泡沫形成。
“大稳健”时期
“大稳健”以宏观经济超乎寻常稳定为标志，大多数发达经济体经济稳步增长，通胀率长期维持在较低水平。多数发达经济体的“大稳健”时期始于1992年左右，美国可以追溯到20世纪80年代中期。对“大稳健”，通常有以下三种宽泛的解释：
第一，如果特定时期动荡幅度极小或结果呈现良性，这种动荡被认为是开心的偶然事件。特别是随着中国等发展中经济体迅速发展，通过获得廉价商品，发达经济体获得贸易收益并创造有利的“顺风”（tailwind）趋势；而当全球增长给石油和其他商品价格带来上行压力时，“顺风”局势将演变为“逆风”（headwind）局面。
第二，经济结构的调整意味着相似规模的震动对宏观经济的影响较小。经济结构变化方式包括：从以制造业为中心转向以服务业为中心；加强库存控制导致库存周期效应的弱化；产品和劳动力市场竞争日益加剧；金融市场创新使得风险在更大范围内扩散，并且增强了收入和财富面临冲击时期平滑支出的能力。
第三，宏观经济政策的改进，包括优化政策框架，使得经济运行更接近著名的“泰勒边界”（Taylorfrontier），即产出缺口波动性的既定条件下，找出可实现的最低通胀波动度，这点也很重要，因为前段时间出现混乱正是由于货币政策未能盯住通货膨胀率所致。独立的中央银行以追求通胀率目标和类似稳定目标的货币政策似乎能更成功地盯住通胀率。
如果将“大稳健”归结于运气，那么逐渐好转的宏观经济表现可能是短暂的；如果“大稳健”来自于结构的调整和改进的政策框架，那么它可能成为长期现象。而如果“大稳健”时期可以持久，那么为获得来自于宏观经济波动降低而带来的红利将增强承担风险的意愿。
迄今为止，学术界尚未就“大稳健”的成因达成共识。关键在于市场参与者如何回应良好的经济环境。从本质上讲，他们面对的是复杂的信号抽离问题。通常情况下，低波动性持续时间越长，“大稳健”越持久的假设就更具合理性。由于尾部事件发生概率很低，所以尾部风险很容易被低估。
金融发展史反复证明，经济上行时期容易低估未来的风险。部分原因是由于人们一厢情愿地相信世界会变得更美好，而且会千方百计地找到合理的理由来证明“这次真的不一样”。此外，金融监管当局和中央银行的想象力非常有限，想不出问题究竟会糟糕到什么地步。另一个重要原因是通常情况下，人们假设所有负面冲击不会同时发生。北岩银行的高管层相信，即使不能继续在短期批发融资市场为资产支持型商业票据融资，也一定能通过银行间市场获得其他形式的资金支持；随着事态的持续恶化，造成资产支持型商业票据市场失败的原因，同样也导致银行间同业拆借市场出现问题。很多投资者或通过担保公司买了保险，或购买了信贷违约互换合同，自以为买到了安全系数高的证券。但事实证明，当大规模相互关联损失发生时，这种保险变得一文不值。系统性金融危机的产生源于多个市场同时出现混乱和失调，使得恶性尾部事件比单独处理各类风险时更可能发生。
货币政策
其他宏观经济因素也导致了危机前的信贷扩张，如危机前美国货币政策过于宽松。很多货币当局基于“泰勒规则”建立了政策利率的适当基准。尽管构建该基准利率具有充分基础，但相对于“泰勒规则”决定的利率水平，2001年至2005年间，美国联邦基金利率水平降低到令人吃惊的水平。当然，联邦公开市场委员会这样做是为了防止陷入日本式的通货紧缩，通过将基金利率保持在低水平带动整个市场长期利率的下降，缓释通货紧缩的风险。
全球经济失衡
另外一个潜在重要因素是国际资本流动方向的逆转。从理论上说，近年来中国、印度、巴西等新兴经济体迅速发展并融入全球市场经济体系应当引导资本从发达经济体流向这些新兴经济体，为发展中经济体提供投资，从而把闲置的劳动力吸引到全球劳动力市场上来。但事实却恰恰相反：中国输出资本，而美国和英国进口资本。2007年，美国的经常账户赤字高达7300亿美元，中国的经常账户顺差超过3700亿美元。
关于国际资本流动模式的逆转，存在着几种解释。第一种解释认为，这种现象同时反映出：（1）美国巨大的需求；（2）中国通过低估汇率加快贸易部门的发展以吸引农村剩余劳动力。第二种解释认为，这反映了“储蓄过剩”。储蓄过剩的原因包括：中国缺乏充分的社会保障体系、亚洲金融危机以后一些发展中经济体积累了越来越多的预防性国际储备以及产油国从油价飙升中获得的横财。还有一种解释认为，美国在制造“高质量”金融资产方面具有比较优势，吸引更多储蓄进入美国金融市场。
尽管资本反向流动可能引起信贷扩张，但这只是部分不太重要的原因。2000年至2007年间，美国经常账户赤字累计达4.7万亿美元，而同期居民、公司和政府负债余额却增加了14.4万亿美元，上升了两倍多。当然，全球经济失衡有可能通过其他途径推动信贷扩张。伯南克关于“储蓄过剩”假说起初用于解释近十年来长期实际利率下降的现象。政府债券实际回报率下降推动金融机构转向其他风险/回报更高的资产，如迅速膨胀的资产支持证券，这种现象被成为“寻求收益”。
关于全球经济失衡在信贷/资产价格膨胀中作用的研究还有待深入。许多国家的住房价格通胀和经常账户赤字表现出很强的相关性，但并不能说明两者存在因果关系。“格兰杰因果检验”显示了双向因果关系，经常账户赤字可能影响房价，反之房价也影响经常账户赤字。该结果也可能表明，两个变量同时受经济周期的影响。
问题的原因
扭曲的激励机制
银行具有天然的脆弱性，因为银行资产是收益不确定的长期贷款，而资金来源于短期债务工具和随时可提取的存款。如果银行认为借款人无力偿还贷款，那么贷款很可能收不回来。这就是为什么要求银行持有一定规模的资本和准备金的原因。
银行或者通过债务、或者通过股本为贷款融资。假设银行的债务成本为，
RK=(1+λ)R1-λRd，
贷款收益（随机项）为R1，股本回报设为RK，若不考虑中间费用和监督费用，λ表示杠杆率（债务与股本的比率）。
正常条件下，债务回报被视为杠杆率的增函数，杠杆率越大，那么贷款回报低、资本被冲销导致银行对部分或全部存款人违约的可能性就越大。如果银行和债权人之间信息完全对称，那么根据经典的M-M定理，提高杠杆率不会带来任何收益。
但现实并非如此，当债权人是普通居民而不是成熟的市场参与者时，债权人可能根本无法考虑杠杆率对违约概率的影响。即使他们能够做到，部分或全部债务最终还将由政府承担，保险的成本不可能完全由银行承担。有些银行被视为“太重要不能倒闭”，人们通常预期政府注资承担损失。无论哪种情况，银行都有提高杠杆率的动机。此外，若银行觉察到贷款不确定性下降，就越有动力提高杠杆率，尽管资本回报的不确定性不变。因此，“大稳健”的经济环境推动了金融机构杠杆率的提高。
激励机制扭曲不仅存在于金融中介化过程中，而且还存在于资产证券化交易中。证券化具有吸引力，因为出售贷款以及转移相应的风险使得银行能够更大程度地运用杠杆效应。虽然转移和重新配置风险理论上有利于经济发展，但事实并不理想，资产证券化过程中产生了一系列激励机制问题。
首先，如果贷款发起人能以面值卖出贷款，那么他没有动力关心借款人是谁。2006年至2007年间发放的美国次级贷款违约率明显上升说明了激励扭曲的结果。贷款发起人必须对贷款发放进行尽职调查和严格审查，仅靠声誉来维系是不够的。
其次，这场危机证明，我们所期望通过证券化分散的风险实际上仍留在银行体系，或者经过再中介化，重新转回银行体系。银行发行的债务抵押证券没有卖给银行体系以外的投资者，而是被其他银行所购买，从而形成了交叉持有基础贷款的网络。如果主要风险仅与特定银行发放的贷款相关，结果还情有可原。但如果风险是宏观经济层面的，且这些证券的回报相互关联，那么证券化带来的结果就不那么值得称道了。
相当部分的剩余风险仍留在金融机构本身，虽然这些机构通常不被称为银行，但也具有期限转换的功能，使用短期债务工具为长期资产融资。这些机构接受被证券化的贷款，出售短期票据为证券化贷款融资。通常情况下，这些机构都有来自于支持银行的信用支持额度，当融资遇到困难时，这些证券化贷款实际上就转回银行的资产负债表。虽然发起人没有义务去充当最后贷款人，但通常会提供后备融资维护自身声誉。设立这种表外实体纯粹是为了监管套利。银行贷款应记录在资产负债表内，但表外实体没有这个压力，不必持有资本，无需提高资本就能增加盈利。
第三个层面的扭曲存在于薪酬合同中。薪酬合同提供了上不封顶的潜在奖励，但却锁定了下行风险可能带来的损失，从而激励交易员过度承担风险。金融创新的负面效应之一就是使精明的交易员有机会创造出具有大量内嵌杠杆率的头寸。问题在于，管理层很难识别出交易员所承担的风险。在经济上行期，创新性金融工具看上去高回报、低风险；只有当经济不景气的时期，真正的风险才会暴露出来。
信息问题
信息问题是这场危机的核心问题之一。大部分被证实为有毒的资产支持证券都不简单。普通的住房抵押贷款支持型证券通常包含成千上万的基础抵押贷款，这些贷款的文档就有好几百页。虽然这些工具提供了多样化的选择，但除非抵押贷款具有同质性，否则单个投资者很难监督潜在风险暴露的演变过程。而随着抵押贷款池中的新旧贷款不断替代，问题变得更加复杂。
美国的住房抵押贷款支持型证券包含内嵌期权，使得价值评估更加复杂。普通的抵押贷款通常不具有追索权，为借款人提供两种选择，即：提前还款；当房价下跌到贷款以下时违约，贷款人按照不确定的价格出售房屋挽回贷款损失。次级抵押贷款交易结构也为贷款人提供了一种选择，次级贷款结构实际上是滚动的短期贷款，当房价上升时，贷款人分享一部分房屋股权增值，并且有权根据房价涨落决定是否提供新贷款。由于这些内嵌期权的存在，住房抵押贷款支持型证券，特别是次级贷款支持性证券的支付结构相当复杂，难以定价和监控。
CDO的交易结构更为复杂。资产支持证券经重新打包形成更具结构性的证券，每一层证券只有在下面所有层次证券都损失以后方才承担损失。一组高风险资产就这样被重新打包成其他资产，其中部分层级的回报结构类似于债券，适合于追求低风险的投资者（如养老基金），而风险更高层级可以出售给那些愿意承担风险的投资者。但这些资产的偿付具有高度非线性特点，因此，随着对基础资产违约率判断的变化，证券价格大幅度下降，在这场危机中表现得尤为显著。
典型的CDO由大量不同种类的住房抵押贷款支持型证券组成，包括不同贷款发起人发放的优质和次级抵押贷款。看上去提供了分散化的选择，但实际上却导致无法监测潜在风险的演变。当违约率较低且只有最先吸收损失的证券（股本）持有者遭受损失时，问题似乎并不严重，较安全层级证券的持有者可以坐享其成。但是，一旦违约率开始明显上升，这种证券的真实构成就变得至关重要了。鉴于这种非线性的偿还结构，资产的回报对基础资产的任何微小变化都非常敏感。
金融体系的相互关联性使得信息问题更加复杂。按照传统的经济模型，银行仅负责将资金从储户转移至借款人，并监督借款人。事实上，由于银行之间相互拆借、持有其他主体发行的证券和CDS等，金融机构之间的风险暴露很高。正常时期，金融机构无需过多了解交易对手风险暴露，但当主要交易对手的清偿力受到质疑时，金融机构不仅需要知道自身对该交易对手的风险暴露，还有必要了解其他交易对手对其的风险暴露。
风险管理对信息的要求也迅速升级，因为投资者现在意识到，资产支持证券的预期回报分布远比原先设想的糟糕。那么，迫不及待地从证券化市场中退出、脆弱的金融机构批发性融资来源枯竭也就不足为奇了。试图通过变卖资产来解决该问题则进一步演化为逆向选择问题，即如果某人变卖资产，可能表明出售人知道“该资产是柠檬”。即使中央银行表明将履行最后贷款人的职责，仍远远不能解决问题，这被认作为金融机构经营不善的负面信号，北岩银行就是典型的例子。这些最终导致了2007年8月的“小恐慌”时期和2008年9月至10月的“大恐慌”时期，整个资产支持证券市场都停滞了，投资者开始转向政府证券寻求安全感。
危机的放大和扩散
2007年，美联储估计次级贷款市场的非预期损失为500亿美元。从那时起，国际货币基金组织逐步将在美国发起资产的核销总量提高了2.7万亿美元。目前，国际货币基金组织估计美国、欧洲和日本的资产核销将高达4.1万亿美元。全球经济增长剧烈地同步放缓，国际贸易史无前例地收缩。国际货币基金组织预测，2010年发达国家的GDP缺口将达到2.2万亿美元。虽然激励扭曲和信息不对称可以解释危机的成因，但却无法说明为什么危机的影响如此之大。除了向美国居民不审慎地发放住房抵押贷款外，还有一些其他重要的因素。次级贷款及其支持债券的非预期损失诱发了人们质疑整个资产市场的可行性，以及对风险溢价的整体评估。危机的根本性原因要复杂得多。
一些放大和扩散机制似乎已经开始发挥作用了，一些正反馈循环已经在金融行业内全面运转了。最明显的例子就是从金融市场中撤出资金以及为维护资本充足率而引发的资产大甩卖。如果市场对资产的价值不确定或者怀疑卖者因为知道这种资产是“柠檬”才选择出售，那么在买者动手之前，资产价格就可能大幅下降。当潜在的购买者关注自己能否获得资金并希望持有安全、流动性资产时尤其如此。由于按照市价原则计量交易账户的价值，资产市场价格下降导致其他金融机构的资产负债表状况恶化。而资产负债表的恶化又进一步侵蚀资本充足率，使得金融机构筹集资金更加困难并导致新一轮资产抛售。
杠杆头寸的出现产生了新的放大机制。由于所有损失都与资本进行比较，所以当资产价格下降时，杠杆投资者的净值比总值恶化得更快。为保持杠杆率的稳定被迫大量卖出资产，进而压低了资产的价格。这种现象被称为“损失螺旋”。事实可能更糟，在这种情形下，贷款人希望借款人自身为其大部分投资融资，从而强化了下行螺旋。美国五大投行都拥有大量的证券化贷款，它们的杠杆率与其资产负债表规模紧密相关。
前文提到的交易对手风险对于理解危机的放大也非常重要。原本只是储户和借款人之间通过中介的简单资金流动过程，逐步演变成了一个高度复杂的网络，带来了很多不确定性。关于金融网络的研究尚处在初始阶段，对监管政策制订者来说，应知道某些网络的内在特征决定了该网络比其他网络更稳定，这取决于网络的性质和其成员的义务、职责。如果网络内所有机构的重要性接近，且风险暴露分布均匀，该网络可能比较稳定，因为对网络内单个机构的负面冲击都将被充分分散，由多家机构共同分担。相反地，如果网络内只有很少的重要机构，一家重要机构倒闭，其余机构都会受到牵连。
以上分析仅限于金融业内部，未涉及对实体经济的影响。金融危机向实体经济扩散最典型的例子是银行提高放贷标准、减少对产业和居民发放贷款而导致的“信贷紧缩”。两个相互交织的原因导致信贷紧缩：贷款人意识到风险定价偏低以及贷款人本身需要去杠杆化。美国、英国和欧元区的银行借贷数据和信贷条件都表明，自2007年中开始信贷供给受到限制。
对产出的影响有两种相互包容的解释，一是对未来信贷可得性的预期急剧恶化；二是随着金融业面临危机，不确定性上升，导致预防性储蓄增加、推迟投资项目以及降低库存。无论是哪种解释，全球化的供应链都将导致对需求的冲击扩散到全球。
历史经验告诉我们，金融危机引起的经济下滑比一般的经济下滑持续时间更长、影响更深。雷因哈特和罗格夫的研究表明，这次资产价格崩溃比以往都要严重且持续时间更长。银行危机的“余震”与产出的持续大幅下跌密切相关。经济下滑通常会引起政府负债的大幅上升。本次危机的宏观经济背景与以前情况类似。佛塞利和摩鲁根研究显示，部分产出损失是永久性的：通常情况下，经合组织国家在金融危机中损失潜在产出的2%左右，若发生严重危机，该比例将上升到4%。这些研究表明，金融危机对商业周期的变化以及均衡增长路径造成重大影响。有关“信贷渠道”和“金融加速器”的研究文献都说明公司财务状况的变化对其融资成本具有放大效应，特别是当借款人的抵押品价值下降时，他们被迫向贷款人支付更高的风险溢价。但是该模型框架下这种效应的量化结果可能并不显著。在该模型中，银行或者很简单或者根本不存在，激励和信息问题仅与借款人相关。
相反，银行资本充足性和金融业去杠杆化有可能发挥核心作用。资本是非常重要的，资本是金融中介说服存款人能收回存款的手段。增加资本是降低杠杆的一种手段，这也就是为什么美国和受危机波及国家的政府强迫银行提高自身的资本水平或者接受来自纳税人的外部注资。
因此，一个有待讨论的问题是：当公众对银行体系的广泛支持撤出后，银行体系是否能够提供充分的信贷支持。如果不能，存在着进一步去杠杆化的可能：通过限制信贷增长实施去杠杆的效果与资产出售类似。单个金融机构限制信贷增长是理性的，但如果每家机构都这样做，信贷活动将减少、违约增加、杠杆率提高甚少。借用凯恩斯的话，可以将这种现象描述为“去杠杆化的矛盾”。当金融机构保持资本水平以说服债权人可以收回债权时，去杠杆化将拖累经济恢复的进程。
政策：治疗和预防
提供广泛的流动性支持
按照白志浩（Bagehot）的理论，金融危机时中央银行的经典做法是扩大对优质抵押品的放贷，并实行惩罚性利率。尽管具体操作不尽相同，主要经济体的中央银行都遵循着该规则，扩大了贷款抵押品的范围，延长了贷款的期限。在美国，鉴于非银行金融中介机构的重要性，美联储扩大了金融中介交易对手的范围，结果是中央银行的资产负债表迅速膨胀。
中央银行还大幅度下调了政策性利率，政策性利率和短期市场利率都接近零利率这个下限。危机爆发前，政策性利率平均保持在4%～5%之间。绝大多数中央银行认为，通过降低政策性利率使得中央银行有足够的余地抵御需求的负面冲击。但当金融体系试图去杠杆化时，货币政策传导机制就会被削弱。中央银行需要提供更多经济刺激，进入了他们并不熟悉的领域。
在零利率条件下，央行面临两种选择，目的是在更广范围内影响资产价格。第一种选择是承诺将低利率水平保持相当长的一段时间。本世纪初，美联储采取了这种方法，把利率调到了远低于“泰勒规则”的水平。目前，美联储、加拿大中央银行和瑞典中央银行也表示要将政策性利率维持在较低水平上。做出这种承诺是出于两种考虑：拉低市场利率和提高未来通胀预期。按照标准的新凯恩斯主义/新古典动态随机一般均衡（DSGE）模型，这是零利率条件下唯一能够刺激经济的方法，因为货币政策的影响完全由当前和未来的政策性利率所驱动。欧洲央行的做法实际上就是该方法的变异，即以更长期限的政策性利率为银行体系提供无限的融资。
扩大资产的购买
扩大资产的购买，而不是常规的中央银行回购协议，包括购买政府债券或一系列的公司资产。这些资产都是通过发行额外的中央银行储备来融资，从而扩大基础货币。或者通过变卖其他资产来融资，在这种情况下，基础货币保持不变。美联储和英格兰银行都同时购买政府资产和私人部门的资产，美联储购买了大量不同种类的公司资产，而英格兰银行集中购买了大量的政府债券，这反映出了两国金融市场结构的差异。
购买公司资产的目的在于提高市场流动性，通过降低流动性溢价使得相对于政府债券的信用价差缩小，从而鼓励了债券发行，改善资本市场的运行。需要指出的是，中央银行无需通过大量购买资产来改善现状，它们只需做出准备随时充当购买者的姿态就可以达到目的。但央行还是在自己的资产负债表上承担了私营部门的信用风险暴露，甚至是信贷损失风险，这给纳税人带来了间接的风险。从根本上讲，这些措施应被视为财政行为。
通过购买政府债券来拉低债券收益率确实具有更广泛的影响，反过来，随着卖方事后重新平衡资产组合，这种措施能够普遍拉高资产价格。央行发行额外的基础货币购买政府债券似乎有悖传统，但却真正地回归到了经典的货币政策运行模式：公开市场操作。区别目前模式与传统公开市场操作应重点关注各自发生的背景和规模。
在标准的新凯恩斯主义/新古典宏观经济模式下，缺乏资产购买会影响到经济运行的机制，因为该理论假设所有生息资产的回报变化是随机的，且任何风险和期限溢价保持不变。购买资产的原理——资产供应量的相对变化影响资产价格和回报——可以追溯到托宾（1969）、布鲁诺和梅尔泽（1972）的早期研究文献。正常情况下，如果通过发行额外央行储备购买资产，商业银行储备增加使得贷款上升。但当银行试图去杠杆化时，额外的储备更有可能被囤积。
提前行动
危机发生前，关于如何应对信贷迅速增长和资产价格上涨，业界有过广泛的争论。国际清算银行的经济学家主张采取“逆风向”调节，即通过提高利率来控制通胀率和信贷活动。但美联储则主张“善意忽略”政策，即在资产价格大幅下降时采取激进放松策略，因为尽早识别资产价格泡沫有难度，紧缩业已形成的泡沫则很危险。
过去几年的历史清晰表明了提前采取行动的重要性和积极意义。在“次优”世界里，货币政策是唯一能够为信贷和资产价格膨胀降温的工具也就不足为奇了。以控制通胀率为目标的中央银行应愿意接受未完全实现目标的情形，只要能有效规避经济泡沫突然崩溃并证明有机会实现通胀目标就可以了。但在这里，货币政策是过于猛烈的工具，以提高利率来减少信贷和控制资产价格膨胀可能会大幅度损坏抵押品价值，从而破坏实体经济增长。
宏观审慎监管
比货币政策更有效的工具就是所谓的“宏观审慎监管”。目前，涉及宏观审慎政策层面的就是引进反周期资本要求以及与之相关的动态准备金制度。这种政策导向要求银行在信贷和资产泡沫膨胀时期建立额外的资本或储备，为应对泡沫崩溃做好充分准备。这种政策降低了银行提高杠杆率的积极性，使得金融体系更加稳健、更具有弹性。也可以使用其他工具来达到该目标。信贷/资产价格膨胀的显著特点就是过度发放高风险贷款。这种情况下，提高一些贷款的风险权重不失为直接校正微观主体扭曲的有效工具。如本次危机所示，相当一部分信贷活动在银行资产负债表以外进行。在这种情况下，为有效解决资本市场累积的脆弱性，差别保证金要求可能是更恰当的工具。当然，最理想的状况是多种工具的组合。在识别政策工具以后，仍需解决一系列问题，包括各种工具应使用哪些变量以及差异如何校准等。在此基础上，决策者还需要了解这些工具的宏观经济效应，以及工具与货币政策、财政政策的互动。上文提到的“网络效应”突出了大型且高度相关的金融机构的潜在作用。宏观审慎监管的另一视角就是通过提高具有系统重要性金融机构的资本要求来增强金融体系的稳健性。因此，横向维度又对政策设计提出了一系列问题。
(编译者单位：中国银监会)
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