未来的美国住房金融市场

　　[编者按]曾经是被很多国家仿效的美国住房抵押贷款市场，特别是住房抵押贷款证券化市场，在本轮危机中备受指责。随着危机阴云的慢慢散去，美国人是如何反思这个市场的呢？2009年12月10日，美联储理事伊丽莎白A.杜克在芝加哥联邦储备银行的讲话向世人提供了一种思路。在这篇讲话中，他首先看重的是在一个健康的住房市场上，普通住房消费者的权利和利益如何得到保护的问题，详情请看本文。


　　可靠的房屋所有权和住房金融

　　可靠的房屋所有权已经被证明是良好的业务和良好的公共政策。由可持续的住房拥有率产生的利益——包括强劲的本地投资和居民户稳定的财务状况——会为一个社区带来价值。随着时间的推移，房屋所有权已经成为许多家庭积累财富和保持财务状况稳定的主要手段，也是许多家庭运用这些财富进一步投资于教育、创业之中并将其传递给后代们的主要方式。贷款机构安全、明智的放贷行为有助于确保借款人能够偿还其贷款产品。相应地，借款者们能利用债务购买一项没有借款就不能购买的生产性资产。虽然在近来的危机中，杠杆获得了一个坏名声，但是，可信赖的和可持续的杠杆能够合理地帮助更多个人尽快成为住房拥有者。

　　当前可用抵押贷款的稀缺——特别是除了退伍军人管理局（VA）以及联邦住房管理局（FHA）的市场之外，缺少首付要求相对较低的产品——对缺乏其他资产的中等收入的居民户伤害最大。这使得第一次购房者和少数民族购房者很难进入市场。在前进的道路上，我们的挑战将是如何鼓励为这些细分市场提供有信誉的、合理操作的贷款产品，同时禁止不公平或具有欺骗性的贷款活动。

　　房屋所有权的过去

　　跟着过去房屋所有权的幽灵往回走，你们可能会到达一个看上去简单而美妙的世界，这取决于大家跟着它走了多远，在那里，所有的抵押贷款只不过都是当地机构将自己的资产借给那些能够支付大笔首付且有极好信用的消费者的合约。但是，在那个看起来很不错的地方，很多有信誉的消费者是无法购买房产并享受其带来的好处，因为贷款机构可用于贷款的资金是有限的，而且他们最终发现自己面临着难以控制的利率风险。20世纪90年代以来，抵押贷款二级市场中的金融工程带来了更多更灵活的产品、高效的承销体系及新借款人进入市场备选抵押资产的发展。如果操作适当，那么这些事物的发展都会带来好的结果。经验方法、技术进步以及数据模型都带来了细分按揭产品的发展，这些产品能更好地满足潜在不同类型的借款者的不同需求。这些工具同其他风险缓释工具相结合，会使更多的美国人能够购买、并住进他们支付得起的房子中。

　　但是，无论对借款者还是投资者，并非所有创新都是积极的。市场过热了。按揭变得越来越复杂、越来越难懂，就像当时提供给投资者的有抵押担保证券的状况一样。风险创新变成了风险分层。一种投机心态在投资者和消费者中滋生，他们预期房价会无限上升。借款人做得过头了，当适合特定对象的产品被大量推广到市场时，风险缓释工具被逐层剥离掉了。贷款者制定并购买了贷款条件宽松的按揭贷款。投资人过度依赖对这些有问题的结构化证券产品事实被证明是不正确的评级结果。所有这些推动了房价泡沫的生成，正如我们所熟知的，泡沫最终破灭了。结果，幸存下来的贷款机构严格限制了他们的信贷。

　　房屋所有权的现在

　　当前的房市尚能继续感受到这段刚刚发生的历史那挥之不去的影响。现在，每种抵押贷款的拖欠率都很高。2007年和2008年的拖欠的升级来自于贷款的不当发放和按揭产品的不当使用，而当前局面的恶化则来自于更大规模的失业以及更低的房价。此外，房屋净值的减少损害了借款人进行抵押再融资的能力，以及他们出售他们的房屋以弥补收入损失、意外开支或者不利生活事件的能力。无数公共、私人以及非盈利机构已经行动起来，努力防止这些拖欠演变成一次诉诸于止赎权的浪潮。比如，美联储推出的购买政府机构的住房抵押贷款证券项目，已经显著降低了抵押贷款利率。这个项目与政府的家庭可支付再融资计划（HARP）一起，已经减少了数百万家庭今年的按揭支付。数十万业主正通过家庭可支付贷款修订计划（HAMP）中的试验性修订减少他们的支付。这些数字的确乐观，不过真正的成功要看通过成功的永久性修订后，实际避免的人们诉诸于止赎权的数量。不论是在华盛顿的美联储理事会，还是在全国各地区的联邦储备银行，我们都在提供数据，并将来自私人部门、公共部门以及非盈利部门等的各方数据汇聚起来，以鼓励诸如再融资战略、贷款条款修订和其他可以防止诉诸于止赎权的替代方案的出台。

　　美联储系统也支持地方和区域性的倡议，这些倡议用来处理由于大量诉诸于止赎权而对个人消费者及其周围社区可能造成的负面影响。芝加哥邻里住房服务机构（NHS）可能是这方面做得最好的典范之一。20世纪90年代中期，芝加哥邻里住房服务机构指出，掠夺性贷款对于其所服务的社区是一种威胁。通过与芝加哥城及许多其他机构包括——我要自豪地说——芝加哥联邦储备银行合作，NHS形成了住房保障议案（HOPI）。当全国其他社区经历类似问题时，此份议案成为了这些社区预防人们丧失对抵押品的赎回权和稳定社区的行为模板。这是一项重要的工作，还有许多尚未完成的部分，需要我们不懈地为之努力。

　　依照《房屋抵押公开法》（HMDA）收集的2008年数据，并将新的贷款考虑进来，表明随着私人抵押贷款陷入停顿状态，而且新增贷款严重依赖政府的支持，住房融资市场已经支离破碎。从2006年到2008年，活跃的抵押贷款公司数量下降了25%。造成这个下降的部分原因是抵押贷款公司依赖的为其贷款融资的信用额度的明显收缩。此外，人们对房屋的总需求明显放缓。2008年抵押贷款的申请数为1420万，差不多是2006年水平的一半，为十多年以来的最低水平。这样低的申请水平意味着潜在的借款者对于进入房市是慎重的，或者是他们担心在申请贷款时遭到拒绝。

　　2008年的HMDA数据也表明由联邦住房管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA）提供的贷款出现大幅上升，二者在总贷款来源中的份额比HMDA报告中的任何时间都高。在次级抵押贷款市场缺失的情况下，这些有政府背景的贷款是信用记录较差的借款者的一个选择。另外，对于那些提供给那些具有较好信用记录、但其储蓄有限仅供支付首付的买房人而言，其可以支付得起的贷款种类很少，而FHA和VA提供的贷款则自然更有吸引力了。

　　在刚刚过去的一段时间，这类借款者本来可以运用一种被称为“搭载”按揭——有效地借入首付款的一部分——或者是有担保的私人按揭保险来对其较高的贷款—价值比率（LTV）进行补偿。根据全国房地产经纪人协会的数据，在过去几年中，典型的首次购房者支付的首付款不足房屋购买价的10%。即使需支付的首付款已经降到如此低的水平，但这对于房屋购买一直是个障碍，特别是对于较低收入、较年轻或者少数民族的家庭来说。具有更高贷款—价值比率的贷款虽然有助于克服这种障碍，但同时也带来了更高的信用风险。

　　在住房贷款发放中找到合适的平衡是相当重要的，但事实证明也是非常困难的。起初引入更有弹性的贷款条件就是为了帮助数百万家庭拥有住房。可是，在某些时候，底线显然已被突破，放款标准被过份降低，而风险则随之增加，发放贷款时根本没有考虑借款人是否有能力偿还。当房价下跌、失去工作时，没有其他资产可选的借款者们则暴露在风险之中。因此，问题是：如何重新建立一个住房信贷市场，使其既有着足够灵活性使更多家庭能以负责任的方式拥有住房，又能避免近来的这些错误？

　　未来住房金融重构要点

　　提高信贷质量和贷款可获得性

　　有人可能会说，现在大部分真正危险的行为在住房信贷市场中已经不存在了。然而，很不幸，矫枉过正效应也限制了许多非常可靠的住房信贷活动。银行只愿意发放潜在风险最低的贷款。新兴的私人抵押贷款证券化这个市场基本上已经关门大吉。因此，即使以历史标准来衡量，自身风险状况看起来相对“安全”的借款人仍面临着严格的贷款条件。还有，即便是拥有必要的首付的购房者们，也意识到了他们房产的流动性远远低于过去。过去购房者可以指望通过现金融资或者以房产信贷作为其廉价获取房产的方式，但现在这些方法都大大受限。一个风险规避的承租人可能更愿意保持流动性资产也不愿意将资金套牢在房产上。总之，即使考虑到泡沫时期的极瑞情形，现在的贷款机构过于收紧其贷款条件，以致于住房信贷的不足已至少部分地构成了人们拥有房屋所有权的阻碍。

　　在努力纠正近来问题的同时，我们必须牢记确保提供住房信贷的重要性。如果说最近的抵押贷款危机和随后贷款的大幅减少说明了什么，那就是一个经济体拥有一个运行良好的住房信贷市场的重要性。

　　全新住房金融市场建构原则

　　随着旧的抵押体系陷入无序，我们正期待一个全新的、更加牢固的住房信贷体系的建立。虽然许多结构性的彻底变更可以描述这个新的抵押体系，但是我建议大家在评估各种建议时关注四个核心原则：

　　首先也是最重要的，就是要给予足够的消费者保护。任何新体系必须包括对消费者给予足够保护。在普遍受到侵害之后，消费者们需要确信他们可以满意地谈判出一个合理的抵押贷款。

　　其次是透明度。必须确保各个层级的透明度。零售类产品必须尽可能地做到透明，这样消费者们比较轻松地理解他们抵押贷款的条款和风险。贷款者和服务商也应该尽可能多地向投资者提供合理可行并可用的信息。实际上，为尽职调查而提供足够的信息，可能是吸引资本回到抵押贷款市场的一个先决条件。

　　第三是简单化。新体系应该鼓励简单化。零售抵押贷款合同应该尽可能的简单。抵押贷款的复杂性往往会使借款者感到迷惑，更加难以做出明智的决定。同样，抵押贷款被打包证券化的复杂性使得投资者们很难对其进行分析。当面对高违约和随后的损失压力时，这些结构显得尤其脆弱。危机之后，随着违约率的上升，投资人发现为不同情境下的现金流建模是非常困难且不确定的。虽然复杂性可能会被证明是属于金融创新中无法避免的副产品，但是投资者在未来可能更想要一些更加简化的金融工具。

　　最后是适当的激励。新体系应当明确所有参与者的角色并给予适当的激励。在次贷危机中，关于利益错配和目标冲突的例子不胜枚举。比如，有证据表明，一些信贷员和抵押贷款经纪人对于贷款能否给他们个人带来利益的关注可能与其对借款人能否真正偿还贷款的关注一样多。服务商也是，他们并不总是与投资者利益一致，而且不同类型的投资者试图强加给服务商相互矛盾的目标。当然，如果住房贷款证券化产品发起链条中的所有参加者都更加明确其自身角色与责任，并得到共同的报酬，那么将有助于各方理解并安排各自的利益。

　　未来住房金融图景

　　在这些指导原则之下，一个新的抵押贷款市场会是什么样子呢？

　　贷款实践。美联储已经采取措施来展开并加强对消费者的保护，使其避开住房信贷市场中的风险。最近几年，我们已经根据《住房所有权及权益保护法》规定了对许多新的消费者保护措施，并为参与到经济活动中的借款人添加了层层保护。新规定中的大部分于2009年10月1日生效，规定的对象是定价较高的贷款，借款人面对这些贷款时最容易受到伤害。我们的新规定要求贷款人核实借款人是否有能力偿还这些“比较有风险的”按揭；如果借款人在早期增加还款，禁止对此种提前偿付行为处以罚金；禁止一系列误导性的广告行为。

　　依据《诚实借贷法》，我们最近也针对所有贷款提出了修订的抵押贷款披露格式。通过消费者测试，这些新的披露格式得到了发展，以确保它们能够提供对消费者有用且易于理解的信息。这些披露是为了让消费者关注抵押贷款的特性，比如可变利率这一特性可能适合一些消费者，但对其他消费者则可能是有风险的。我们还提议禁止奖励可能有助于激励发起人将借款者引向具有更高利率或者不利条款的一些贷款的行为。

　　尽管我们努力改善披露方式并禁止极端恶劣的行为，但是，获得抵押贷款、购买住房仍然是一项重要而复杂的交易。有证据表明，消费者咨询，不论是购买前的咨询还是为防止丧失赎回权的咨询，都能为消费者带来更好的结果。即使我们在提供消费者需要的金融教育工作有所改善，消费者咨询可能还是会起到同样的作用。因此，看来在我们未来的工具箱加入鼓励消费者寻求咨询服务而提供的激励措施以及对房屋顾问的强力支持政策，是非常有意义的。

　　二级市场。尽管这些重要的消费者保护措施将有助于重塑借款人的信心，但是投资人的信心可能并不会这么容易就得到恢复。不论最终的金融工具是担保债券、贷款证券化，还是其他一些结构化产品，为了满足一个正常运行的信房市场需求，建立一种将投资基金引入住房融资中的通道是非常重要的。重塑居民住宅融资市场，需要的不止是流动性，至少还应包括确保信息的获取、合约标准化以及结构的简化。

　　过去，潜在投资者觉得较难获取到有关他们正在进行的投资交易的贷款的信用级别的数据。最多，市场参与者可以在债券交易已经完成后，获得有关贷款及其形态的信息。即使在那时，获取关于借款者杠杆的完整信息仍是比较困难或者较昂贵的。

　　在信贷繁荣期晚期，一些规模迅速扩大的证券的结构，不管其初始目标为何，都包含一些模糊了贷款形态与证券现金流这二者关系的特征。不同证券受不同契约的管理，彼此之间明显不同，特别在打包及服务协议（PoolingandServicesAgreements，简称PSAs）方面的区别更是明显。这些重要文件长达数百页，交易不同、文件有别。这些协议本身尽管极为详细，但也没有考虑到信贷损失迅速累积的情景。

　　未来的证券将从不同合约间尽可能多的标准化中受益。这些合约必须要清楚说明在面临不可预见的情况时如何修改。考虑到没有哪份合约能为所有可能发生的意外情况制定条款，我们应该在契约中设计一个治理结构，以在极端情况下进行决策。

　　服务商。服务商并不总是抵押贷款业务中最显眼的一部分。不过，在应对当前止赎权危机的过程中，包括试图对贷款条款进行的大规模的修改中，与借款者直接沟通的服务商的重要作用已经凸显出来了。但是，问题一直存在。许多服务商并没有——有些可能现在仍然没有——足够的系统以及足够的人员来处理如此规模的止赎权危机。未来，服务商合同应提供明确的指导与激励结构，以保证贷款条款修改和减少损失措施的透明度与确定性。这些合约的履行要求服务商在人员和信息技术基础设施方面进行投资。最后，对服务商的补偿可能需要不同的资源，不只是简单的账户处理。

　　房利美与房地美。不界定房利美和房地美所扮演的角色，却期待私人抵押贷款市场的反弹是不现实的。虽然私人部门房地产证券化进程有所减弱，但是这些政府资助的企业（GSEs）却一直在大量发行证券。很明显，投资者们一直相信政府是这些企业的靠山。经验表明，至少在面临最大压力的情况下，某种形式的政府支持对于确保抵押贷款的持续证券化可能是必要的。但是，如果将这些GSEs重回原有运行模式，那么不会有什么效果，只会招致最近这段历史的重演。今天，我没有详细展开对于具体提议的讨论，我只想说，无论房利美和房地美的最终未来如何，市场参与者们应该在私人市场明确自己的前进路线之前，看清私人机构和政府在住房融资中如何发挥作用的路线图。

　　结论

　　今天，我尝试着勾勒出了一个运行得更好的抵押贷款市场的框架，它可以保护消费者，并为贷款人、投资人和所有市场参与者提供透明度。这就是我们如果希望可以信赖的房屋所有权能够重新成为大部分消费者安全、可行的选择，而需要创立的房屋融资市场。对于那些已准备好从事谨慎、值得信赖且透明化的商务的贷款人、服务商以及投资者来说，这个市场是个有吸引力而且能让他们获利的市场。

　　贷款，如果以负责任的方式来贷，对企业有利。拥有住房，如果这种状态可以一直持续下去，对消费者有利。杠杆，如果明智地加以利用，对市场的运行相当重要。最近几年房市遭受的损失再怎样估计也不为过，尤其是对于数以百万正在遭受由止赎权带来的灾难性结果的家庭们来说。如果我们必须生活在一个长期受损的抵押贷款市场之中，那么由此带来的损失也同样是无论怎样估计都不为过的。我们绝对需要改变我们的体系，让它们正常运作起来，支持更简单、更透明的市场的出现，确保参与各方激励目标的一致性，并且最重要的，是保护消费者。我希望尚未来临的房屋所有权的市场正是这样的一个市场。