GP关联交易，LP应对之策—再谈星浩资本事件

　　星浩资本事件不仅在PE行业内引发了震动，同时对于广大企业的融资选择来说，也提了个醒。

　　2013年末，星浩资本因下调星光耀基金I期预期回报，导致GP与LP的矛盾爆发，引发了私募基金业界的广泛关注。作为长期关注私募股权基金行业的法律工作者，笔者对当前有限合伙制私募基金中存在的GP与LP的冲突与治理等问题进行了一些思考，与读者分享。

　　祸起关联交易

　　星浩资本于2010年成立，是一家集私募股权基金和房地产开发于一身的私募基金。星光耀基金I期募集规模达37亿元人民币，2011年3月完成募集，2011年8月完成全部对外投资。其投资组合包括三个综合体，分别是大连、哈尔滨和南通的CBD。

　　根据媒体披露，星浩资本的实际控制方是上海复星高科技（集团）有限公司，而本次争议的焦点为该基金参与大连项目涉及关联交易，一是该基金购买了由上海复星拍下的大连市某一地块50%股权并支付了4亿元的溢价款，且上海复星作为项目公司股东以不对等分红方式提前兑现和划转收益；二是该基金又委托GP进行开发管理所产生的内部交易等。

　　这里所指称的关联交易是指，GP的关联人，也即受GP控制的人、或者控制GP的人、或者与GP一起受他人控制的人，与合伙企业发生的交易行为。

　　房地产私募股权基金的关联交易的行为通常可以分成三类，第一类是资产交易型关联交易，基金购买GP关联公司的股权或资产并支付相应的对价，通常会发生在上市公司或者大型国有企业内，本身具有一定资源，同时又试图设立GP子公司发展资产管理行业并用这些资源作为发起基金的投资项目，左右手的交易也就难免了。第二类是委托管理型关联交易，基金设立后同时委托GP或者GP的关联机构对于基金提供其他形式的服务，这种服务区别于一般的GP的基金管理服务，而是比较专业的咨询管理服务，例如星浩基金所提供的房地产开发管理服务，或者是酒店管理服务、商业管理服务，这种专业管理服务通常称为“资产管理业务”，由资产管理机构另行向基金收取费用也比较普遍。第三类是贸易型关联交易，也即基金通过GP关联公司采购相关的材料，可以通过材料的购买实现定价转移和利润转移，但第三类不是本次星浩资本产生争议的重点。

　　《合伙企业法》无相关规定

　　毋庸置疑，关联交易是一种常见的行为，但又是需要特别规范的行为。缺乏约束的任何行为，都可能会走向事物相反的一端。《公司法》对于关联交易有明确的规定，第二十一条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益。违反前款规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。第一百二十五条规定，与决议事项有关联关系的董事要回避表决。

　　笔者查阅了关于私募股权基金的系列法律法规，《合伙企业法》第三十二条规定，除合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企业进行交易。合伙人不得从事损害本合伙企业利益的活动。第九十九条规定，合伙人违反本法规定或者合伙协议的约定，从事与本合伙企业相竞争的业务或者与本合伙企业进行交易的，该收益归合伙企业所有；给合伙企业或者其他合伙人造成损失的，依法承担赔偿责任。第七十条规定，有限合伙人可以同本有限合伙企业进行交易；但是，合伙协议另有约定的除外。

　　由此可见，《合伙企业法》原则上是不允许合伙企业的普通合伙人与本合伙企业进行交易的，除非合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意。但请注意这里规范的仅仅是GP与合伙企业的直接交易行为，而非关联交易。《合伙企业法》通篇并未对关联交易这个问题作出明确的禁止性规定。《合伙企业法》总共109条，其中第三章“有限合伙企业”共25条，是2007年修订时对“有限合伙企业”进行的特殊规定，大多为一些原则性的规定，对于有限合伙企业出现的各种问题，远远未能涵盖。对于因此，很多合伙企业的相关问题，包括关联交易如何处理，合伙协议的约定就成为关键。

　　合伙协议约定不一

　　笔者随机调取了一些这些年来为客户制作的合伙协议，有工商版、详细版、补充协议版等各类版本，并重读其中关于关联交易章节的约定，发现合伙协议的约定并不统一。

　　第一种情形，合伙协议定义了关联交易并设立了一个叫做咨询委员会的机构，明确涉及到关联交易应由咨询委员会进行审议。不过，咨询委员会本不是《合伙企业法》规定下的一个权利机构，根据《合伙企业法》的规定执行合伙事务的职责是由GP负责。咨询委员会是一个舶来品，借鉴国外私募股权基金发展的一些经验，允许LP的代表设立一个机构，通常由LP中出资额最大的人组成，有权参与涉及关联交易、利益冲突、单个项目投资额超过基金规模20%的等项目投资决策中。除此之外，LP被严格排除参与决策任何有关项目投、融、管、退的事宜，而只能由GP决定或者合伙协议另行约定的决策委员会决定。星浩基金的合伙协议显然是属于此类情形。

　　第二种情形，合伙协议不仅约定对于关联交易通过设立咨询委员会审议，而且同时将合伙企业可能与GP关联方发生的关联交易明确排除在咨询委员会审议范围之外，这种情况通常发生在组成GP的核心成员就是合伙企业设立后给合伙企业提供项目资源的一方，故关联交易本身就是该合伙企业设立的初衷和价值所在，由此咨询委员会自然也无权审议此类关联交易。

　　第三种情形，合伙协议干脆就没有涉及任何关于关联交易的内容。由于咨询委员会不是《合伙企业法》规定下的必须设立的机构，因此，许多合伙企业都未设立这样一个组织。出现这种情况有些是由于GP或LP缺乏预判，有限合伙企业毕竟是一种新生事物，对于关联交易的产生未能引发事先关注；另外也反映了部分GP不愿意将此类敏感事件交给LP处理，希望能彻底独揽大权。可以预见，在发生关联交易等类似对LP可能存在损害事件时，LP将难以凭借法律或者合同来维护自身的权利。

　　程序合法是关联交易的第一要义

　　关联交易并非洪水猛兽，有的关联交易可能会损害LP的利益，而有的关联交易则可能对于LP反而是有利的。对于委托管理型关联交易，其实是GP提供的专项管理咨询服务，市场公允价格相对比较好判断。而对于资产交易型关联交易，价格是否公允比较难判断，不仅仅评估机构差异可能导致价格不同，也可能是评估的方法不同导致差异。如同星浩案例，GP认为交易价格经第三方戴德梁行的评估，符合当时当地的市场公允价格，而LP认为当前溢价的前提尚不具备，各执一词，黑白难辨。因此，关联交易的核心不在于审议最终的价格是否公允，当然也是无法完全意义上进行客观评价的，而在于关联交易是否经过了合乎法律或者约定的程序。如果合伙协议约定了咨询委员会，同时咨询委员会也同意了这样的投资，则交易价格无论多少都应成为合伙企业对外投资自然而然的结果；如果咨询委员会不同意这一投资，其实也多少反映了LP对于交易价格的一种否定。

　　反观星浩案例，星浩声称咨询委员会成立前已完成了此项投资，这其实是不能自圆其说的。基金成立后第一件事情就是对外投资，对外投资的内部审批是必经流程，未经权利机构的审议显然是管理人GP的越权行为。

　　但是话说回来，其实还得感谢当时星浩的律师，给星浩基金的合伙协议中写入了咨询委员会这一章节，使得LP维权还有一个通道，如果连咨询委员会都没有约定，LP既无法律的保护伞，又无合伙协议约定的利器，真有可能是哭诉无门。也有人说道理总有地方去讲，的确可以求助于法官的自由裁量权，借鉴《公司法》的普遍原理进行审理，但是当前法官写判决书也得要个依据，否则也是巧妇难为无米之炊。

　　能将GP除名？

　　如果合伙企业真没有约定设立咨询委员会这个机构的，根据《合伙企业法》，LP还有一个杀手锏，那就是将GP除名。根据《合伙企业法》第四十九条的规定，因合伙人故意或者重大过失给合伙企业造成损失，或者合伙人执行合伙事务时有不正当行为，经其他合伙人一致同意，可以决议将其除名。“经其他合伙人一致同意”，也就是说，必须所有的LP都同意将GP除名，LP方可行使这一程序。这是《合伙企业法》给予LP的最好的武器，但同时也是LP最难行使的一项权利。从立法者的本意出发，也是希望合伙企业保持一定的稳定性，更换GP毕竟是可以和清算关门比肩的重要事件。

　　星浩案例中，据称LP行使了该项权利，要求更换GP迫使GP回到谈判桌与LP协商一些细节问题。但是，根据笔者的经验推断，能真正取得全体LP的签字同意是相当困难的，勿需说每个LP对于GP态度存在不同，更何况LP们相互之间本就不认识，有的GP连通信录也不发给LP，LP相互联系都困难，要结成联盟就难上加难。

　　笔者其实遭遇过到更为严重的GP损害LP的案例，有些LP是GP的好友而不愿意出面做恶人，有些LP是根本人都找不到，通过法律的途径将GP除名根本难以实现，LP不仅损失难以挽回而且对于GP难以追究法律责任。最后笔者建议LP召开合伙人大会，通过对合伙企业进行清算的决议并选举清算人，这通常不需要取得全体LP同意，而是征集拥有2/3或者是1/2表决权的合伙人同意，更容易获得通过。当然这个方法也算是“置于死地而后生”，LP方可打破由GP一统天下的僵局，但是两败俱伤是难免的。

　　LP应对之策

　　星浩基金案例反映了当前私募股权基金界的GP尚处于野蛮成长的阶段，在笔者所接触的私募股权基金中，星浩基金并不属于根本无信誉或者不讲一点道理的基金管理公司，通过关联交易暗度陈仓并损害LP利益的不乏有其人。业界之所以对其如此关注是在于星浩基金是中国规模最大的房地产私募基金之一，是业界中具有代表性的一支基金，不仅股东背景深厚，而且团队实力非同一般，投资人也聚集了国内数十家知名企业，LP也对此寄于了相当大的期望。所谓期望大失望大，星浩基金也为此付出了代价。

　　面对GP的关联交易，LP有伤痛更多是无奈。当前的中国的法律制度特别是关于私募股权基金的法律制度尚不健全，《合伙企业法》、《证券投资基金法》多为一些原则性的规定，证监会的监管也刚刚才拉开序幕，LP如希望通过拿起法律武器进行维权其实难度不小，如果通过GP除名或者合伙企业清算的方式，其实已是两败俱伤。笔者以为，星浩案例给予LP的更多的应该是反省和提高自我保护的能力，来预防损害LP事件的发生。

　　反省之一，熟悉合伙协议中可能对LP有损害的关键条款。笔者作为基金律师，从来都是受GP聘请但律师费基本由基金支付，故合伙协议通常反映了GP的意志，从未有LP要求基金律师对关联交易、利益冲突等可能给LP造成损失的地方出具专项意见或者是单独聘请律师对此进行质疑和要求修改，这反映了中国的LP在当前主要还是以零售的个人客户为主，缺乏一个代理机构与GP进行谈判沟通，第三方财富管理公司类似诺亚财富在代理发行和代表LP利益上本身存在冲突，也不能充分保护LP的利益。未来真正可以担任与GP博弈和制衡的角色应该是FOF，我们期待未来FOF管理机构的崛起担此重任，但在此之前，LP应具备更多的自我保护意识，例如征询律师的意见、要求基金律师对关键条件出具专项意见等。

　　反省之二，了解中国资产管理的现况。当前中国GP有两类，一类是国字号，以银行、信托、证券、保险或者国有大型企业等机构为主；一类是民字号，由民营企业或者个人草根组建。无论是国字号还是民字号，都尚处于成长早期，因此不规范、不成熟、不诚信的事件不能完全避免。因此，GP的资金实力和过往团队业绩，特别是民字号，对于LP而言特别需要投资之前做好调查工作。

　　反省之三，了解理财产品的结构和本质。当前市场的理财产品通常为三类，第一类是债权投资产品，大多数信托计划和资产管理计划都是此类产品，第二类是股权投资型产品，例如PE和星浩基金，第三类是交易型产品，例如阳光私募和期货类产品。第一类本金返还和收益固定，如果投资对象也即交易对手比较有实力则保障性比较好。第二类股权投资型产品，本金不确保且收益浮动，管理团队的背景、投资对象就需要多有了解，如果管理团队与投资对象本身就有天然联系的，关联交易和利益冲突的规范性就是需要特别要关注的问题。第三类，既有浮动收益又有固定收益，需要区别对待。

　　总之，星浩案例对于尚在成长期内的中国私募股权基金的发展是一件好事，就像一面镜子，GP可以对照检验自己的行为是否规范，在需要进行关联交易时应该如何进行合乎法律的程序，LP也上了一堂生动的PE课，深入了解GP可能的游戏和应对的策略。GP与LP相伴相生，如影相随，知己知彼方可相互约束和制衡，这对于双方都是一件幸事。

　　■ 文 / 国浩邹菁律师