从危机应对到复苏管理：退出背景下的政策平衡
- 来源:银行家
- 关键字:危机,复苏,管理,政策
- 发布时间:2010-06-23 09:01
金融危机全面爆发以来，大致经历了三个标志性主题：
第一是危机应对。雷曼的破产引发全球性恐慌，危机向世界蔓延，正是在这种情况下，2008年11月的G20华盛顿峰会标志着全球开始共同应对金融危机，并开启了史无前例的危机应对计划。
第二是政策退出。2009年第二季度以后，随着全球各国协调一致的刺激性政策的实施，以“资产负债表衰退”为核心特征的国际金融危机开始显现复苏迹象，世界经济再次陷入全面衰退的风险已经很小。因此，全球各国危机应对时期的超常规政策开始退出。虽然基于多元化复苏格局以及对未来通胀压力的担忧，各国不再恪守一致性的退出策略，而是根据各自实体经济复苏的程度分别制订退出政策，但总体方向却是明确的，那就是“退出”。
第三是复苏管理。随着退出政策的推进，政策导向也不断从刺激经济短期回升转换到支持经济的可持续增长。因此，所谓复苏管理就是通过政策目标和工具的再调整和再平衡，顺利衔接危机应对政策和常态下的长期政策。从政策复杂程度上看，复苏管理远比危机应对和退出政策的操作难度更大，它一方面取决于危机时期所采取的非常规政策，另一方面也取决于这些超常政策的退出时机、方式与节奏。
可以预计，未来一段较长时期，全球宏观经济政策的重点将由危机应对全面转入复苏管理。大致来讲，中国的宏观政策走向也基本演绎了从危机应对到政策退出再到复苏管理的三个阶段，目前进入关键性的复苏管理进程。
结构性冲击下的危机应对：政策脉络与工具选择
是周期性波动还是结构性冲击
对于此次全球性金融危机是周期性波动还是结构性冲击，经济学界看法比较一致。他们认为，此次危机应是一种结构性的动荡，表面上看是美国的次级贷款冲击，实质上反映的是原有平衡格局难以为继，因此危机本身即意味着一种“再平衡”过程。
金融危机之前的十几年里，以中国为代表的新兴市场国家和以美国为代表的发达国家之间的经济失衡问题已经不断累积。这意味着中国的平衡依赖于美国的负债消费模式，而美国的平衡则依赖于中国的储蓄出口模式。因此，如果美国的高消费难以持续，则中国的高出口同样难以持续。这样看来，金融危机正是对这种非对称性均衡的强力反应。从这个意义上讲，这次全球性的金融危机及所引发的全球性衰退应当被看作是结构性冲击，而不是简单的周期性波动。因此宏观经济政策的主题就不再是单纯的政府干预以使均衡回归，而是寻找一种新的平衡结构。
因此，无论是危机应对还是复苏管理都必须强调这个根本性区别。从危机应对政策上看，这次全球性的、同步的大规模刺激计划已经远远超出了传统意义的政府干预所界定的范围。美联储及其他各国央行所从事的金融救助和货币政策都是史无前例的，数量型工具被大量采用，而价格型工具则基本没有用武之地。
危机应对中的中国宏观政策选择
回顾中国的危机应对政策，可以概括为几个不同的层面：
基于内需扩张目标的大规模财政刺激计划
2009年中国实现GDP8.7%的增长，其中投资拉动8个百分点，投资对GDP的贡献率超过90%。2009年投资之所以成为带动中国经济走出危机的第一推动力，关键就在于中央政府在2008年底推出的4万亿元大规模的投资支出计划。从目前实际执行的情况来看，2009年中央政府公共投资支出共计9243亿元，超预算完成任务。正是在中央大规模的财政刺激之下，全社会固定资产投资出现高速增长，同比增长幅度为30.1%，增速比2008年超出4.6个百分点，从而拉动经济实现强劲回升。
正是在大规模的财政刺激作用下带动了大量社会投资和基础设施投资，中国经济在2009年3月份见底反弹并逐步复苏（见图1），因此财政政策的推动作用对于应对危机冲击具有决定性作用。
然而，与其他国家的财政支出政策相比，中国的财政刺激计划有一些自己的特色。通常，在经典的经济学理论中，财政政策是逆经济周期的，即在经济衰退的时候扩大支出，产生赤字，而在经济上升时，削减支出，尽量保持节余，从而在整体上保持周期内的平衡。可以看到，全球主要国家实施了积极的财政政策之后，由于收入的减少和支出的增加，各国都出现了巨大的预算赤字与政府债务。其中美国的赤字水平由2007年2.8%的GDP占比扩张至2009年的12%；日本赤字规模2009年的GDP占比增长至7.4%，欧元区则扩张到6%（见图2）。
但是中国的情况则有所不同：从历史上看，1997东南亚金融危机时，以国际标准衡量，当时中国的财政赤字都是极小的。这次危机应对期间，虽然中国的财政支出大规模增加，但是也可看到政府财政收入的增长速度远远超过GDP的增长速度，相应的结果就是中国的财政赤字占比不足3%，实现了中央的预定目标（见图3）。
同时这也意味着，中国政府其实一直在试图保持着良好的财政记录和健康的资产负债表，所以现在讨论财政政策退出的时候，其真正的含义并不是彻底的减少财政支出，而是调整财政支出的结构。金融危机时，财政支出较为侧重于短期，那么后危机时代的财政支出将更侧重于调整支出结构，也更加强调长期因素，支持一些结构性的调整进程，从而在投向上使支出结构更加优化。
宽松的货币与信贷政策
宽松的货币政策。从数据上看，金融危机以来，美联储投放的基础货币M1已经高达1.72万亿美元，广义货币M2更是扩张到8.54万亿美元，2009年美国的GDP总量为14.2万亿美元，因此M2/GDP约为0.6，处于历史高点（见图4）。然而，与此形成鲜明对照的是，2009年中国的GDP总量为33.5万亿元（4.9万亿美元），而同期M2却高达60.6万亿元（截至2010年3月份为65万亿元），M2/GDP为1.8，这一比率是美国的3倍。同时，从2009年底的数据看，中国的基础货币和广义货币投放量均达到或者超过美国的水平，尽管中国的GDP只有美国的1/3左右，在人民币不可兑换等多种因素约束下，中国控制通胀可谓任重道远。
宽松的信贷投放。信贷投放是2009年危机应对政策基调下最突出的政策举措之一，而且也在事实上成为影响金融市场最为显著的经济变量之一。应该说，2009年的信贷增长对中国经济应对危机发挥了非常积极的作用。2009年，货币供应量增速高于前三个季度名义GDP增速25个百分点，两者增速的缺口创下1995年有数据以来的最高值（见图5）。长期来看，货币信贷的增长与实际经济增速和物价变动之间保持高度吻合的关系。改革开放的30年间，各项贷款平均增速为18.4%，名义GDP增速为15.8%，两者相差2.6个百分点；2001？2008年，贷款平均增速为15.0%，名义GDP增速为14.9%，两者只差0.1个百分点。
由此可见，虽然2009年中国危机应对货币政策的定调是“适度宽松”，实际上真正宽松的是信贷投放。
中国应对危机的金融基础
健康的政府资产负债表
从资产负债表的角度看，一国政府的资产包括三个部分：其一是国有企业资产，根据财政部的相关数据，金融危机全球蔓延之前，不包括金融机构，其他国有及国有控股企业的总资产为34.7万亿元，扣除负债和部分股东权益后，国有股控制的权益为11.2万亿元，如果按平均的1.5倍市盈率计算，这些国有资产的市值可以达到17万亿元。其二是行政性资产，这一部分具有较大的公益性，所以很难形成政府收入，例如2007年初，事业单位还有接近2万亿元的负债，实际上主要是地方政府的财政负担。其三是国有的土地和矿产资源。仅就土地而言，在过去10多年的土地批租和拍卖已经成为地方政府预算外收入的最主要来源，成为拉动中国经济增长的一个重要法宝。
正是这些资产，再加上迅速上升的财政收入，使得中国的财政收支状况与一些过于赤字的发达国家相比更为健康。2008年中国的财政赤字占GDP的比重仅为0.4%，即便是2008年底以来实施了4万亿元财政刺激支出计划，2009年的财政赤字占GDP的比重也不足3%。同时2008年中国政府的未清偿债务占GDP的比重尚不足20%，远远低于经合组织国家80%这一平均水平。
健康的银行资产负债表
过去10多年中国的银行业经历了两次大的金融危机，但是在两次危机中，中国银行业的表现差异显著，直接原因就在于中国对银行业进行了全面系统的改革。1997年中国银行业自身的许多关键指标如资本充足率、ROE以及拨备覆盖率都处于非常严峻的局面，当时海外的一致评价是：中国的银行业在技术上已经破产。如果没有国家信用的支持和资产重组、大规模的资产剥离，银行业的状况可以说是风雨飘摇。经过1997年以来全面的银行业改革，加上中国经济的强劲上升，银行业的盈利增长十分迅猛，对金融服务的需求也快速增加，直到危机爆发之际，中国银行业的财务状况可以说是改革开放以来最为健康的时期，这为应对危机打下了坚实的基础。这一点与西方发达国家需要投入大量资源应对银行体系的危机形成了显著的对照。
中国的高储蓄率
长期以来，中国宏观经济中一个最显著的特征就是不断走高的储蓄率。近年来，特别是2002年以来，中国的储蓄率提高的速度更快，截至2009年底，中国的国民储蓄率超过50%，而同期美国和日本的水平仅为12.6%、26.6%。事实上，中国的储蓄率不但远远高于美国等发达国家的水平，也远远高于东亚新兴市场经济体，如印度。
许多学者已经证明高储蓄率是过去30多年中国经济取得成功的关键因素之一。正是基于惊人的储蓄率，中国在危机时期的大规模投入才成为可能，而中国之所以能长期保持高的增长，在危机中比发达国家和其他新兴经济体率先实现复苏，其关键原因之一也可以说在于中国的储蓄率及其金融体系对这些储蓄的有效利用。
从危机应对到复苏管理：退出政策的几条主线
通过2008年底和2009年非常时期的超常规政策，中国率先走出危机，同时整体上全球经济也开始踏上复苏之旅。这是世界进入“后危机时代”的一个标志性窗口，如果说在此之前，中国及全球宏观政策的关键词是“危机应对”，那么今天宏观政策的关键词就应该是“复苏管理”。在此之后宏观政策的目标已经转变为：短期内继续稳固经济复苏的基础，从而顺利完成政策退出，从非常状态下的非常政策，平稳过渡到正常状态下的正常政策；长期内实现并延长经济上升周期，完成经济增长的动力转换，实现可持续复苏。
当然，不同国家面对的复苏格局还存在一定的差异，这也决定了全球将由协同一致的危机应对进入不断分化的复苏管理过程：从中国经济走势的大周期背景来看，2010年将开启新一轮经济上升周期，由危机应对全面进入“后危机时代”的复苏管理。从美国的角度看，经济复苏的基础仍然不够稳固，出现了所谓“无就业的复苏”格局，因此美联储的政策退出过程将会变得缓慢，在一段较长时期内还将处于宽松的流动性及低利率环境。从欧元区的情况看，则完全是另外一幅天地，对于它们而言，危机似乎才刚刚开始，刚刚结束了一场金融市场危机，又迎来了一场主权债务甚至是欧元货币危机，因此他们仍将处于较长的危机应对期。
财政政策的退出：调整和优化支出结构
基于中国特殊的财政政策执行方式，2010年中国财政政策退出的真正含义并不是大规模的削减支出，而是调整和优化财政支出的结构，从之前的强调投资增长，到今天的强调支出优化，同时对地方投融资平台等进行规范化。
2010年财政支出增幅下降，总量上升
尽管2010年财政政策的基调是退出，但这并不意味着支出总量的绝对减少。从2010年的中央预算看，财政支出赤字规模和公共投资及中央新增投资预算，在增幅上较2009年有所下降，但绝对量并没有减少。根据预算安排，2010年中央公共投资安排资金为9927亿元，加上2008年第四季度新增的1040亿元和2009年新增的5038亿元，2010年可以实现的中央政府新增公共投资为1.18万亿元。
更强调“调结构、促转变”
总体而言，2010年政府公共投资支出更侧重于优化投资结构，突出“调结构、促转变”：其一是减少过剩的产能。随着经济的不断回升，财政支出的重点也将转向新兴产业，并以此促进产业升级。其二，加大保障性支出，如保障性住房，农村基础设施，教育和医疗卫生等社会事业（见图6）。其三是通过重点基础设施建设，推动城市化进程，带动相应内需的扩张。
地方融资平台的退出：以市场化方式清理与规范
地方融资平台的清理与规范：强调市场化方式
地方投融资平台所推动的基础设施项目在危机应对时期发挥了很积极的作用，但是少数地方投融资平台的过度负债也带来了新的问题。
根据有关部门统计，截至2009年底，地方政府融资平台数量超过5000个，其中70%是县一级，这些融资平台的负债余额大约7万亿元左右，其中5万亿元左右为银行贷款。经过相关部门的及时引导，从目前的观察来看，投融资平台的负债在2009年下半年已经达到最高峰，目前经过金融系统的清理及规范化，已经在平稳的回落。
具体来说，下一步的规范和清理应围绕四个方面：
第一，将地方政府投融资平台分类处理，对于省、市一级财政收入比较稳定，偿还能力较强的平台，经过必要的规范和清理后，应该对它们继续提供贷款支持，把基础设施项目建设完工。对于财政状况较差的县一级平台，则尽量不提供贷款。
第二，投融资平台的银行贷款必须与实体建设项目对应起来，重点防范纯粹用来借钱的空壳公司，这一部分违规行为要重点清理。
第三，对打包贷款进行项目的对应和清理，即是说银行把贷款所对应的项目一一打开和对应，从而明确不同项目的偿还能力和风险水平。
第四，引入更多的市场化手段。一方面，对一部分有现金流的投融资平台，可以通过市场化运作，如转让股份、转让资产等形式，让它能够运行下去。另一方面，也可以发行城投债，加以适当的规范和完善。
不同部门对融资平台的退出策略
因为分工的差异，不同的政府机构对于地方政府投融资平台的关注焦点存在显著的差异，因而决定了可能采取措施的着重点以及严厉程度。
首先，强调的是信贷风险以及对整个银行体系的影响。目前主要的调控要求，核心是“打包还原”，也就是说把2009年的一些银行发放的打包贷款逐一要求打开，要求信贷逐一与项目对应，并且落实还款来源，如果发现其中有项目完全不能对应且没有落实还款来源的，可能会要求下调贷款的评级并且增提拨备。
其次，关注的是整个地方政府的负债能力以及是否会影响地方政府的偿还能力。
再次，强调的是2009年已经开工项目的如期完成，关注各种控制措施是否会出现半截子工程，如果信贷控制更为严厉，是否有债券融资等其他渠道来弥补。
因此，对于处于不同地区、不同类型的投融资平台，可能产生的效果差异很大。
银行信贷的合理均衡投放
从各项指标进行评估，2009年中国危机应对货币政策的基调是“适度宽松”，实际上真正宽松的是信贷投放，仅仅看基础货币的投放其实并不异常宽松。因此更为准确地说，是信贷投放对提供流动性和稳定市场预期发挥了重要作用，这一点中国与主要发达国家采取的经济刺激政策的根本差别。从这个意义上，中国的货币信贷政策退出本质之一是由超常规的大规模信贷投放转向正常状态下均衡的信贷投放。
虽然对于什么才是合理均衡的信贷投放存在分歧，但无论依据何种标准，2009的信贷投放肯定是非均衡的。从比例上看，2009年四个季度信贷投放的大致构成为5∶3∶1∶1，信贷投放的趋势过于失衡。如果按照长期以来银行业内部所形成的经验数据，各季度相对均衡的信贷投放比例大致是4∶3∶2∶1。如果考虑到2010年可能出现的“前高后稳”的经济增长格局，信贷投放很可能呈现3∶3∶2∶2的目标格局。
按照原定7.5万亿元的预订规模目标以及可能采用的3∶3∶2∶2的放贷格局分布指导目标，那么严格按照监管部门设定的30%的比例，则2010年第一季度大约在2.25万亿元，事实上一季度完成了2.6万亿元的信贷投放，已经明显超出了30%的预定比例目标。因此，除非放弃7.5万亿的年度信贷监控目标，或者二三季度信贷投放在房地产调控以及地方投融资平台贷款清理约束下显著降低，否则二季度依然会面临与一季度类似的信贷窗口指导。
人民币汇率形成机制有待完善
金融危机期间，人民币对美元汇率波动幅度大幅降低。应该讲，这只是危机时期应对危机的特殊举措，因为人民币一直实施的是有管理的浮动汇率制度。
在中国经济开放程度不断提高的今天，汇率作为一个关键的经济变量，对于实现国内经济目标和货币政策独立性都具有重要影响。
在当前的情况下，现有的汇率安排对中国经济的影响是两方面的：有利的一面是汇率稳定可以稳定出口竞争力，促进出口的复苏。同时也可以抑制套利资金的流入。不利的一面则是汇率会直接影响通货膨胀预期，难以消除升值压力，同时还会刺激美元的套利交易。同时汇率波动幅度过低实际上制约了利率工具的运用，因为低估的汇率使得利率也必须保持在较低水平，这对于控制投资的过快增长以及抑制资产泡沫都是不利的。
在这种情况下，人民币汇率政策的重点已经不是单一地讨论是否升值，或升值多少，因为实际上很难知道人民币的均衡汇率应该在什么水平。所以一个正确的方向是完善人民币汇率的形成机制，通过市场的自由交易使各种供给与需求的力量自动达成一个相对合理的汇率。在这个过程中，人民币汇率首先要服务于中国自身的经济目标，同时也要消除长期以来的“浮动恐惧”，应当释放明确的信号，防止汇率短期内的过度波动。
总体而言，推进人民币汇率机制改革有利于使国内的货币政策获得更多的独立性，抑制通货膨胀，促进经济结构调整和发展方式转变。但是，短期内人民币汇率如果过快升值，必然会影响中国的出口竞争力。因此，选择适当的时机，重新扩大人民币汇率的波动区间，可能是必须要考虑的政策选择。
复苏管理下的主要挑战：通胀预期与资产泡沫
2009年信贷增长和M2增速都创造了历史的纪录。而2010第一季度新增贷款2.65万亿元，占全年7.5万亿元新增信贷目标的35%。即使今年较为严格的量化控制政策得以有效实施，2010年依然需要关注资产泡沫及其通胀预期问题。
资产价格方面，房地产价格过快上涨已经成为各方关注的焦点问题。2010年3月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11.7%，涨幅比2月份扩大1.0个百分点。商品住宅销售价格上涨15.9%，其中普通住宅销售价格上涨15.1%，高档住宅销售价格上涨18.5%。正是在这种背景下，中国政府相继出台了一系列遏制投机炒作和房价过快上涨的房地产调控政策。
总体而言，2009年最为超常规的几个环节即：信贷投放、地方政府投融资平台以及房地产市场的超常规增长正在逐步退出，不同之处只是表现在退出节奏和程度上，不同的政策退出可能有不同的过程。财政支出结构的调整方向已经十分明确，这一部分对市场传递的信号也比较清楚。信贷投放的正常化也基本清晰，按照合理均衡的投放思路，加之窗口指导作用，全年的信贷目标应当可以实现。地方投融资平台则是2010年二季度和三季度宏观政策正常化的重点，目前应当说处于政策的准备期以及问题的评估时期。针对资产泡沫的房地产政策的退出则处于密集发布期，接下来是对政策效果的观察期。
(作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长)
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