全球经济再平衡中的新兴市场资本流动格局
- 来源:银行家
- 关键字:全球,经济,平衡,格局
- 发布时间:2010-06-23 09:50
随着各国渐渐从金融危机的泥潭中走出，全球经济进入再平衡阶段。在此过程中，国际资本流动格局出现微调。总体来看，发达市场和新兴市场之间“资本双向流动”的态势得以延续，新兴市场的私人资本流入虽然有所恢复，但并不如预期般强劲。对于中国来讲，全球经济再平衡以及国际资本流动格局的微调也可能伴随着一定的风险，因而值得加以关注。
2009年以来新兴市场资本流动的特点
延续“资本双向流动”格局，但结构出现微调
近年来，随着全球经济失衡的日益严重，国际间的资本流动形成了发达国家与新兴市场之间的双向流动格局：新兴市场在大量接受来自发达国家私人资本流入的同时也通过各种形式（主要以购买美国国债的证券投资方式）向发达国家回流资本，且整体上表现出资本净流出态势。其中，亚洲为最大的资本输出地区，美国则是最大的资本输入地。
自1999年开始，以美国为代表的发达经济体整体呈现高额的经常项目逆差，从而改变了此前资本净输出的地位，转为资本净输入国。其中，美国长期保持最大的资本净输入地位，全球绝大部分的资本均流向美国。自国际金融危机发生以来，美国资本净输入的地位虽然得以保持，但其占全球资本净输入的比重已从2007年的49.2%降至2009年的41.7%。
在资本净输出国方面，此前日本一直高居榜首，1999年占全球资本净输出的比重曾高达73.9%，之后则逐步下降。到2006年，中国取代日本成为最大的资本净输出国，中国和日本净输出资本占全球比重分别达到13.5%和12.2%。到2009年末，中国这一比重已上升至23.4%(见图1)。
新兴市场私人资本流入复苏但不强劲
2009年以来，全球经济的复苏以及新兴市场良好的前景促使私人资本更多地流向了新兴市场。新兴经济体股票市场的涨幅超过了发达经济体。在2009年9月初至11月末期间，亚洲股票市场平均涨幅接近5%，其中中国股市涨幅超过了15%。欧洲新兴市场股票市场涨幅接近10%，其中俄罗斯股票市场上涨了15%以上。拉丁美洲股票市场上涨超过17%。许多新兴经济体货币大幅升值、资产价格上涨，巴西等国不得不采取措施抑制外资流入。
尽管如此，新兴市场私人资本流入的复苏势头并不强劲，无论规模还是比重均未回复到危机前（2006年和2007年）的水平（见图2）。根据国际金融协会（IIF）2010年4月的估计，2009年新兴市场私人资本净流入规模为5308亿美元，预计2010年和2011年这一规模将达到7090亿美元和7460亿美元，低于其在2010年1月的预测值（该数据分别为7220亿美元和7980亿美元）（见表1）。其中，亚洲新兴市场是私人资本净流入规模最大的地区。与其他地区形成鲜明对比的是，2010年和2011年，该地区私人资本净流入规模将持续下降，低于2009年的水平。
从私人资本流入的构成来看，其中国际直接投资仍未复苏。根据IIF的估计，2009年新兴市场吸收国际直接投资净流入规模仅3467亿美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并购交易为377亿美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新兴市场国际直接投资净流入规模虽然将分别上升至4350亿美元和4703亿美元，但仍无法恢复到2008年的水平（见表2）。所以危机期间，在全球直接投资规模急剧萎缩的情况下，尽管新兴市场所获得的国际直接投资流入在全球的比重可能上升，但其绝对量却在下降。
2009年，新兴市场的跨境贷款、债券发行逐步向正常回归。根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2009年四季度末，全球银行业对新兴市场的跨境贷款余额为4.4万亿美元，较2009年一季度增长了10.3%，但仍低于2008年三季度（4.5万元美元）的水平，表明信贷市场尚未完全恢复（见图3）。同期，新兴市场整体债券净发行量达到419亿美元，接近2007年二季度的水平（见图4）。
国际资本流动格局微调的主要原因
全球经济再平衡下的短期效应
随着危机损失的逐渐消化，世界经济开始进入再平衡阶段，主要表现在作为逆差方的发达经济体削减支出、增加储蓄和作为顺差方的新兴经济体扩大内需、减少出口。目前美国家庭消费支出不断下滑，储蓄占个人可支配收入的比重从2009年的大约5%升至6%左右。而中国经济在政府扩大内需政策的刺激下出现居民消费需求和基础原材料需求的大幅增长，2010年3月贸易逆差达72.4亿美元，连续70个月贸易顺差的局面被终止。与此同时，中国自2009年11月起连续4个月累计减持608亿美元美国国债。
然而，我们也应深刻地认识到，全球经济失衡的状况并不会因金融危机而得以解决。因为从根本上看，这是当前国际分工格局和国际货币体系的特点所决定的。在现行国际货币体系中，美国作为中心国家主导着新兴市场的分工格局：一方面，美国通过世界货币发行国的独特地位，源源不断地对外输出美元和资本，将许多产品或制造业转移到新兴市场，从而降低国内生产成本。另一方面，新兴市场通过对美国的贸易顺差，换取美元，同时又以购买美国证券的形式回流美国，支撑着美国低储蓄、高消费的增长模式。
这种全球分工格局在短期内不会有实质性的改变。虽然金融危机发生后，美国居民消费率有所下降、贸易逆差减少，但这种趋势不会持续太久。美国在1989年已是消费型经济，总需求中个人消费所占比例达65%。然而，个人消费的膨胀（主要由服务消费所推动）速度超过其他形式的国内需求，导致总需求中个人消费所占比例持续上升，到2008年已经高达69%。而对于产业结构而言，从1989年到2008年，美国服务业为主导的产业结构得到强化，制造业则进一步萎缩。美国需求结构和产业结构的失衡很难在短期内实现扭转。随着美国经济重新步入稳定增长轨道，就业率回升和收入再度增长将会继续刺激消费需求的升温，美国又将出现贸易逆差。尽管这一数额可能会较以往有所缩小，但新兴市场总体上出口盈余的局面仍然难以改变。
同时，在短期内美元的中心货币地位也无法动摇。美元作为全球主要贸易结算货币和外汇交易货币，占据着国际储备货币的主导地位。而新兴市场由于自身金融发展水平不高，在面对外部冲击时往往更加脆弱。多次金融危机的教训使得新兴市场普遍增加了对外汇储备的需求，因而形成了对美元的强烈需求，进而不断通过资本项目为美国经常项目逆差融资，形成对美国的资本净输出。因此，美国与新兴市场之间的“资本双向流动”格局不可能在较短时期内发生转变。
但是近期内，在全球经济再平衡的作用下，新兴市场向美国输出资本的意愿会有所减弱。一方面，随着国际大宗商品价格的剧烈波动，新兴市场进口需求被动增加，经常项目顺差水平下降，外汇储备增加的幅度明显减少。另一方面，美国“零利率”政策的延续，造成美元贬值和全球通货膨胀压力增大，市场对美国金融产品价值下跌的预期不断增加，新兴市场所持有的以美元资产为主的巨额外汇储备也面临贬值风险，它们为美国提供融资的意愿有所下降。因此，虽然上述“资本双向流动”的格局仍将延续，但结构和规模上将出现微调。
欧洲主权债务危机拖累市场信心，削弱资本流动
2009年四季度以来，全球主要经济体各项经济指标明显好转，新兴市场持续发挥引导作用，中国等亚洲新兴经济体的经济增长强劲。发达经济体的经济增长也得以增强，美国经济在2009年四季度至2010年一季度增长稳定，库存水平和私人需求有所增强，尤其是设备投资和居民消费。美国2010年4月制造业活动指数（ISM）为60.4，为2004年7月以来的最好表现。日本经济指标也好于预期，其工业部门反弹非常明显，消费者支出也在好转。
与之形成鲜明对照的是，欧元区经济继续疲软。自国际金融危机爆发以来，随着以前繁荣的房地产市场和国内信贷供给减弱，欧元区内需大幅下降，失业率也大幅上升，总体上经济增长毫无起色。危机中，欧洲各国大幅增加财政预算以应对经济衰退，政府财政赤字水平飙升，使很多国家在今后几年必须面对紧缩财政政策的巨大压力。这种压力不断累积，市场对欧洲主权债务风险的担忧也日益加剧（见表3）。近几个月来，希腊危机的走向成为全球资本市场最主要的不确定性因素。
5月2日，希腊政府与欧盟和国际货币基金组织就1100亿欧元（约合1460亿美元）的三年期联合救助方案达成一致，成为欧元区有史以来采取的首个成员国救助行动。为获得援助贷款，希腊政府需要实施更加严厉的紧缩政策，通过调高增值税、削减公务员福利待遇和提高退休年龄等措施，在未来3年内削减财政预算300亿欧元，以便在2014年将财政赤字控制在占国内生产总值的3%以内。
对于希腊主权债务危机，全球金融市场反应相当剧烈。欧元连续五个月下滑，为2008年金融危机爆发以来连跌时间最长的一次。目前，希腊信用评级已被降至“垃圾级”，葡萄牙信用评级前景“负面”，而且投资者开始担心希腊债务是否越滚越大以致最终不得不进行重组，并扩散至西班牙。一旦西班牙爆发主权债务危机，这对欧元区将是致命打击。因为对于欧元区而言，西班牙才是“大而不能倒”的国家。葡萄牙、希腊及爱尔兰等国GDP占欧元区比重约为6%，但加上西班牙的话，这一比例将升至近20%。因此，欧元及欧元区经济的前景很大程度上取决于西班牙的偿债能力。
在欧元区经济前景充满不确定性的前提下，国际私人资本流动受到很大削弱，不少资金又重新流向美国寻求避险，使得资本流向新兴市场的规模下降。
全球加强金融监管，限制银行信贷扩张
迄今为止，欧美银行业的“去杠杆化”过程尚未结束，限制了银行信贷扩张的能力。与此同时，在金融危机发生后，各国政府纷纷开始反思原有金融监管体系中存在的问题，并颁布了一系列加强金融监管、防范市场系统性风险的金融监管改革方案。例如，2009年6月，美国总统奥巴马推出堪称美国历史上最大规模、最强有力的金融监管改革方案，2010年又提出“沃克尔法则”，要求禁止银行机构进行自营交易，禁止它们拥有对冲基金和私募股权基金。同时，英国、欧盟也提出具体的改革方案，巴塞尔委员会公布了巴塞尔协议的新框架（“巴塞尔资本协议Ⅲ”），要求对银行资本与流动性标准进行一次全面综合的修正。
可以预见，伴随着银行资本准备金的提高、最大杠杆率以及最低流动性水平的设置、政府对非银行金融机构的全面监管等一系列金融监管改革措施的实施，将对银行业务经营、盈利能力、融资等方面产生显著影响，从而也意味着新兴市场的外部融资环境将有所恶化，外部资金供给的短缺以及借贷成本的不断上升将在很长一段时间内加以维持。尤其是对欧洲新兴市场而言，外部融资环境的恶化将成为影响其经济复苏的一个重要不利因素。
亚洲新兴市场流动性充裕，对外融资需求减弱
亚洲新兴市场是私人资本净流入规模最大的地区。然而，与其他地区相反，2009年亚洲多个国家均采取扩张性货币政策，大幅降低基准利率，同时扩大银行信贷对私人部门的支持力度，区内流动性紧缺局面得到缓解。其中中国全年新增货币供应量（M2）就达13.1万亿元，新增人民币贷款达9.6万亿元，为支持企业生产、扩大投资起到了极大促进作用。
在亚洲新兴市场信贷规模急剧扩张的情况下，由于本地区银行业拥有充足的流动性，企业可以在本地获得廉价的融资，其对外融资需求必然有所减弱，可能使得未来两年内该地区私人资本流入规模出现下滑。
中国须关注两大风险
全球经济再平衡为包括中国在内的亚洲新兴市场创造了一定的发展空间，中国因素成为全球经济复苏进程中最令人关注的热点。然而，应该看到，在未来一段时期中，中国仍然面临着诸多风险，其中发达经济体外部环境的恶化和可能引发的资本流动逆转是最主要的风险。
发达经济体外部环境恶化
目前发达经济体日益庞大的政府债务显然是不可持续的。随着经济逐渐好转，2011年全球主要经济体可能同步转向紧缩性财政政策，美国、英国、欧元区、日本均须大幅度削减财政开支或减少刺激规模，从而不可避免地将抑制经济活动，使得经济增长放缓，削弱对中国的进口需求。在此调整过程中，中国经济外部环境可能面临持续恶化。2010年3月，中国已出现72.4亿美元的贸易逆差，4月的外贸形势也不容乐观。
与此同时，在金融危机影响下，针对中国产品的贸易摩擦日益增多。2009年中国GDP占全球8%，出口占全球9.6%，而遭受的反倾销调查占全球40%左右，反补贴调查占全球75%。2009年，共有22个国家和地区对中国发起116起反倾销、反补贴、保障措施和特保调查，直接涉及出口金额126亿美元。2010年一季度，又有10个国家对中国发起19起反倾销、反补贴、保障措施调查，直接涉及中国出口金额12亿美元，中国外贸环境恶化已是不争的事实。
发达经济体可能引发资本流动逆转
2009年，在新兴市场货币大幅升值的情况下，大量热钱曾涌入巴西，迫使巴西对外资购买巴西股票和债券征收2%的税（简称“IOF税”），以限制外资流入。而今年以来，印度、马来西亚等国也遭遇热钱汹涌流入。据统计，2009年12月至2010年4月流入印度的海外资金，已相当于2000？2005年的总流入资金。2010年以来卢比兑美元已升值5%，兑英镑升值9%，兑欧元更升达11%。印度当局表示，若资本流入继续剧增，可能会采用类似巴西的积极管制措施。对于中国来说，大量热钱流入也使人民币面临不小的升值压力。对此相关部门已经提高警惕，加强对跨境投资和融资活动的监控。
但与此同时，由于各国央行都在考虑低利率政策的退出问题，资本流动逆转的风险依然值得关注。目前美国基准利率仍维持在0？0.25%的水平，而部分新兴经济体已经开始加息。这在短期内会促使投资人参与美元套利交易，引发大规模的热钱流动，推高资产价格。而一旦美国、英国或欧元区启动加息，或资产价格泡沫膨胀导致投资者的风险偏好转变，很可能引起资本流动的逆转。同时，近期希腊等欧洲国家的主权债务风险也提醒我们，在全球金融危机冲击下，各国自身存在的深层次问题还可能会逐渐暴露，从而对国际金融市场稳定造成威胁，引起国际资本流动大幅波动。对中国而言，这一方面意味着外部资金环境趋紧，可能会对国内企业形成较大的流动性冲击，另一方面，人民币汇率也将面临波动，对国内货币政策形成压力。
（宗良系中国银行国际金融研究所副所长，廖淑萍系分析师）
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2009年以来新兴市场资本流动的特点
延续“资本双向流动”格局，但结构出现微调
近年来，随着全球经济失衡的日益严重，国际间的资本流动形成了发达国家与新兴市场之间的双向流动格局：新兴市场在大量接受来自发达国家私人资本流入的同时也通过各种形式（主要以购买美国国债的证券投资方式）向发达国家回流资本，且整体上表现出资本净流出态势。其中，亚洲为最大的资本输出地区，美国则是最大的资本输入地。
自1999年开始，以美国为代表的发达经济体整体呈现高额的经常项目逆差，从而改变了此前资本净输出的地位，转为资本净输入国。其中，美国长期保持最大的资本净输入地位，全球绝大部分的资本均流向美国。自国际金融危机发生以来，美国资本净输入的地位虽然得以保持，但其占全球资本净输入的比重已从2007年的49.2%降至2009年的41.7%。
在资本净输出国方面，此前日本一直高居榜首，1999年占全球资本净输出的比重曾高达73.9%，之后则逐步下降。到2006年，中国取代日本成为最大的资本净输出国，中国和日本净输出资本占全球比重分别达到13.5%和12.2%。到2009年末，中国这一比重已上升至23.4%(见图1)。
新兴市场私人资本流入复苏但不强劲
2009年以来，全球经济的复苏以及新兴市场良好的前景促使私人资本更多地流向了新兴市场。新兴经济体股票市场的涨幅超过了发达经济体。在2009年9月初至11月末期间，亚洲股票市场平均涨幅接近5%，其中中国股市涨幅超过了15%。欧洲新兴市场股票市场涨幅接近10%，其中俄罗斯股票市场上涨了15%以上。拉丁美洲股票市场上涨超过17%。许多新兴经济体货币大幅升值、资产价格上涨，巴西等国不得不采取措施抑制外资流入。
尽管如此，新兴市场私人资本流入的复苏势头并不强劲，无论规模还是比重均未回复到危机前（2006年和2007年）的水平（见图2）。根据国际金融协会（IIF）2010年4月的估计，2009年新兴市场私人资本净流入规模为5308亿美元，预计2010年和2011年这一规模将达到7090亿美元和7460亿美元，低于其在2010年1月的预测值（该数据分别为7220亿美元和7980亿美元）（见表1）。其中，亚洲新兴市场是私人资本净流入规模最大的地区。与其他地区形成鲜明对比的是，2010年和2011年，该地区私人资本净流入规模将持续下降，低于2009年的水平。
从私人资本流入的构成来看，其中国际直接投资仍未复苏。根据IIF的估计，2009年新兴市场吸收国际直接投资净流入规模仅3467亿美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并购交易为377亿美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新兴市场国际直接投资净流入规模虽然将分别上升至4350亿美元和4703亿美元，但仍无法恢复到2008年的水平（见表2）。所以危机期间，在全球直接投资规模急剧萎缩的情况下，尽管新兴市场所获得的国际直接投资流入在全球的比重可能上升，但其绝对量却在下降。
2009年，新兴市场的跨境贷款、债券发行逐步向正常回归。根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2009年四季度末，全球银行业对新兴市场的跨境贷款余额为4.4万亿美元，较2009年一季度增长了10.3%，但仍低于2008年三季度（4.5万元美元）的水平，表明信贷市场尚未完全恢复（见图3）。同期，新兴市场整体债券净发行量达到419亿美元，接近2007年二季度的水平（见图4）。
国际资本流动格局微调的主要原因
全球经济再平衡下的短期效应
随着危机损失的逐渐消化，世界经济开始进入再平衡阶段，主要表现在作为逆差方的发达经济体削减支出、增加储蓄和作为顺差方的新兴经济体扩大内需、减少出口。目前美国家庭消费支出不断下滑，储蓄占个人可支配收入的比重从2009年的大约5%升至6%左右。而中国经济在政府扩大内需政策的刺激下出现居民消费需求和基础原材料需求的大幅增长，2010年3月贸易逆差达72.4亿美元，连续70个月贸易顺差的局面被终止。与此同时，中国自2009年11月起连续4个月累计减持608亿美元美国国债。
然而，我们也应深刻地认识到，全球经济失衡的状况并不会因金融危机而得以解决。因为从根本上看，这是当前国际分工格局和国际货币体系的特点所决定的。在现行国际货币体系中，美国作为中心国家主导着新兴市场的分工格局：一方面，美国通过世界货币发行国的独特地位，源源不断地对外输出美元和资本，将许多产品或制造业转移到新兴市场，从而降低国内生产成本。另一方面，新兴市场通过对美国的贸易顺差，换取美元，同时又以购买美国证券的形式回流美国，支撑着美国低储蓄、高消费的增长模式。
这种全球分工格局在短期内不会有实质性的改变。虽然金融危机发生后，美国居民消费率有所下降、贸易逆差减少，但这种趋势不会持续太久。美国在1989年已是消费型经济，总需求中个人消费所占比例达65%。然而，个人消费的膨胀（主要由服务消费所推动）速度超过其他形式的国内需求，导致总需求中个人消费所占比例持续上升，到2008年已经高达69%。而对于产业结构而言，从1989年到2008年，美国服务业为主导的产业结构得到强化，制造业则进一步萎缩。美国需求结构和产业结构的失衡很难在短期内实现扭转。随着美国经济重新步入稳定增长轨道，就业率回升和收入再度增长将会继续刺激消费需求的升温，美国又将出现贸易逆差。尽管这一数额可能会较以往有所缩小，但新兴市场总体上出口盈余的局面仍然难以改变。
同时，在短期内美元的中心货币地位也无法动摇。美元作为全球主要贸易结算货币和外汇交易货币，占据着国际储备货币的主导地位。而新兴市场由于自身金融发展水平不高，在面对外部冲击时往往更加脆弱。多次金融危机的教训使得新兴市场普遍增加了对外汇储备的需求，因而形成了对美元的强烈需求，进而不断通过资本项目为美国经常项目逆差融资，形成对美国的资本净输出。因此，美国与新兴市场之间的“资本双向流动”格局不可能在较短时期内发生转变。
但是近期内，在全球经济再平衡的作用下，新兴市场向美国输出资本的意愿会有所减弱。一方面，随着国际大宗商品价格的剧烈波动，新兴市场进口需求被动增加，经常项目顺差水平下降，外汇储备增加的幅度明显减少。另一方面，美国“零利率”政策的延续，造成美元贬值和全球通货膨胀压力增大，市场对美国金融产品价值下跌的预期不断增加，新兴市场所持有的以美元资产为主的巨额外汇储备也面临贬值风险，它们为美国提供融资的意愿有所下降。因此，虽然上述“资本双向流动”的格局仍将延续，但结构和规模上将出现微调。
欧洲主权债务危机拖累市场信心，削弱资本流动
2009年四季度以来，全球主要经济体各项经济指标明显好转，新兴市场持续发挥引导作用，中国等亚洲新兴经济体的经济增长强劲。发达经济体的经济增长也得以增强，美国经济在2009年四季度至2010年一季度增长稳定，库存水平和私人需求有所增强，尤其是设备投资和居民消费。美国2010年4月制造业活动指数（ISM）为60.4，为2004年7月以来的最好表现。日本经济指标也好于预期，其工业部门反弹非常明显，消费者支出也在好转。
与之形成鲜明对照的是，欧元区经济继续疲软。自国际金融危机爆发以来，随着以前繁荣的房地产市场和国内信贷供给减弱，欧元区内需大幅下降，失业率也大幅上升，总体上经济增长毫无起色。危机中，欧洲各国大幅增加财政预算以应对经济衰退，政府财政赤字水平飙升，使很多国家在今后几年必须面对紧缩财政政策的巨大压力。这种压力不断累积，市场对欧洲主权债务风险的担忧也日益加剧（见表3）。近几个月来，希腊危机的走向成为全球资本市场最主要的不确定性因素。
5月2日，希腊政府与欧盟和国际货币基金组织就1100亿欧元（约合1460亿美元）的三年期联合救助方案达成一致，成为欧元区有史以来采取的首个成员国救助行动。为获得援助贷款，希腊政府需要实施更加严厉的紧缩政策，通过调高增值税、削减公务员福利待遇和提高退休年龄等措施，在未来3年内削减财政预算300亿欧元，以便在2014年将财政赤字控制在占国内生产总值的3%以内。
对于希腊主权债务危机，全球金融市场反应相当剧烈。欧元连续五个月下滑，为2008年金融危机爆发以来连跌时间最长的一次。目前，希腊信用评级已被降至“垃圾级”，葡萄牙信用评级前景“负面”，而且投资者开始担心希腊债务是否越滚越大以致最终不得不进行重组，并扩散至西班牙。一旦西班牙爆发主权债务危机，这对欧元区将是致命打击。因为对于欧元区而言，西班牙才是“大而不能倒”的国家。葡萄牙、希腊及爱尔兰等国GDP占欧元区比重约为6%，但加上西班牙的话，这一比例将升至近20%。因此，欧元及欧元区经济的前景很大程度上取决于西班牙的偿债能力。
在欧元区经济前景充满不确定性的前提下，国际私人资本流动受到很大削弱，不少资金又重新流向美国寻求避险，使得资本流向新兴市场的规模下降。
全球加强金融监管，限制银行信贷扩张
迄今为止，欧美银行业的“去杠杆化”过程尚未结束，限制了银行信贷扩张的能力。与此同时，在金融危机发生后，各国政府纷纷开始反思原有金融监管体系中存在的问题，并颁布了一系列加强金融监管、防范市场系统性风险的金融监管改革方案。例如，2009年6月，美国总统奥巴马推出堪称美国历史上最大规模、最强有力的金融监管改革方案，2010年又提出“沃克尔法则”，要求禁止银行机构进行自营交易，禁止它们拥有对冲基金和私募股权基金。同时，英国、欧盟也提出具体的改革方案，巴塞尔委员会公布了巴塞尔协议的新框架（“巴塞尔资本协议Ⅲ”），要求对银行资本与流动性标准进行一次全面综合的修正。
可以预见，伴随着银行资本准备金的提高、最大杠杆率以及最低流动性水平的设置、政府对非银行金融机构的全面监管等一系列金融监管改革措施的实施，将对银行业务经营、盈利能力、融资等方面产生显著影响，从而也意味着新兴市场的外部融资环境将有所恶化，外部资金供给的短缺以及借贷成本的不断上升将在很长一段时间内加以维持。尤其是对欧洲新兴市场而言，外部融资环境的恶化将成为影响其经济复苏的一个重要不利因素。
亚洲新兴市场流动性充裕，对外融资需求减弱
亚洲新兴市场是私人资本净流入规模最大的地区。然而，与其他地区相反，2009年亚洲多个国家均采取扩张性货币政策，大幅降低基准利率，同时扩大银行信贷对私人部门的支持力度，区内流动性紧缺局面得到缓解。其中中国全年新增货币供应量（M2）就达13.1万亿元，新增人民币贷款达9.6万亿元，为支持企业生产、扩大投资起到了极大促进作用。
在亚洲新兴市场信贷规模急剧扩张的情况下，由于本地区银行业拥有充足的流动性，企业可以在本地获得廉价的融资，其对外融资需求必然有所减弱，可能使得未来两年内该地区私人资本流入规模出现下滑。
中国须关注两大风险
全球经济再平衡为包括中国在内的亚洲新兴市场创造了一定的发展空间，中国因素成为全球经济复苏进程中最令人关注的热点。然而，应该看到，在未来一段时期中，中国仍然面临着诸多风险，其中发达经济体外部环境的恶化和可能引发的资本流动逆转是最主要的风险。
发达经济体外部环境恶化
目前发达经济体日益庞大的政府债务显然是不可持续的。随着经济逐渐好转，2011年全球主要经济体可能同步转向紧缩性财政政策，美国、英国、欧元区、日本均须大幅度削减财政开支或减少刺激规模，从而不可避免地将抑制经济活动，使得经济增长放缓，削弱对中国的进口需求。在此调整过程中，中国经济外部环境可能面临持续恶化。2010年3月，中国已出现72.4亿美元的贸易逆差，4月的外贸形势也不容乐观。
与此同时，在金融危机影响下，针对中国产品的贸易摩擦日益增多。2009年中国GDP占全球8%，出口占全球9.6%，而遭受的反倾销调查占全球40%左右，反补贴调查占全球75%。2009年，共有22个国家和地区对中国发起116起反倾销、反补贴、保障措施和特保调查，直接涉及出口金额126亿美元。2010年一季度，又有10个国家对中国发起19起反倾销、反补贴、保障措施调查，直接涉及中国出口金额12亿美元，中国外贸环境恶化已是不争的事实。
发达经济体可能引发资本流动逆转
2009年，在新兴市场货币大幅升值的情况下，大量热钱曾涌入巴西，迫使巴西对外资购买巴西股票和债券征收2%的税（简称“IOF税”），以限制外资流入。而今年以来，印度、马来西亚等国也遭遇热钱汹涌流入。据统计，2009年12月至2010年4月流入印度的海外资金，已相当于2000？2005年的总流入资金。2010年以来卢比兑美元已升值5%，兑英镑升值9%，兑欧元更升达11%。印度当局表示，若资本流入继续剧增，可能会采用类似巴西的积极管制措施。对于中国来说，大量热钱流入也使人民币面临不小的升值压力。对此相关部门已经提高警惕，加强对跨境投资和融资活动的监控。
但与此同时，由于各国央行都在考虑低利率政策的退出问题，资本流动逆转的风险依然值得关注。目前美国基准利率仍维持在0？0.25%的水平，而部分新兴经济体已经开始加息。这在短期内会促使投资人参与美元套利交易，引发大规模的热钱流动，推高资产价格。而一旦美国、英国或欧元区启动加息，或资产价格泡沫膨胀导致投资者的风险偏好转变，很可能引起资本流动的逆转。同时，近期希腊等欧洲国家的主权债务风险也提醒我们，在全球金融危机冲击下，各国自身存在的深层次问题还可能会逐渐暴露，从而对国际金融市场稳定造成威胁，引起国际资本流动大幅波动。对中国而言，这一方面意味着外部资金环境趋紧，可能会对国内企业形成较大的流动性冲击，另一方面，人民币汇率也将面临波动，对国内货币政策形成压力。
（宗良系中国银行国际金融研究所副所长，廖淑萍系分析师）
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