全球流动性泛滥:通胀之源
- 来源:银行家
- 关键字:全球,流动性,泛滥,通胀
- 发布时间:2010-06-23 09:59
美国政策退出成行，加息尚早
退出之行的参考坐标
首先，美联储退出的是什么？在危机时期的非常规手段退出之前，价格工具不会率先启动。从表1可以看出，基本上近20年来，加息周期开启的时点一般滞后于衰退结束30个月以上，滞后于失业率见顶12个月以上。那么，首先的退出范围，应当是启动于非常规的数量工具，主要表现于美联储对于基础货币的控制与收缩。
其次，美联储回收基础货币的速度与时间如何？在时间与速度的运动中，我们需要找到参考坐标。在调控货币的供给上，央行对于乘数的调控能力显然远弱于基础货币；而乘数的变化取决于信贷与经济复苏的速度，是美联储进行调控的客观依据。所以，针对基础货币的分析，坐标参考货币乘数。
因此，金融中介的放贷意愿释放，意味着乘数开始启动，则美联储可以考虑退出。货币乘数回升趋势的巩固，则需要私人信贷需求的释放与确认。因此，它的退出速度，将取决于私人部门信贷需求的恢复速度；而反过来，它的退出速度与强度，将决定私人部门信贷杠杆的激活程度与需求恢复强度。美联储的退出策略，必然于左右为难与前后摇摆中艰难成行。
已经退出与即将退出
从图1中可以看出，2009年美联储的总资产基本上与2009年年初持平，仍然在2.2万亿美元左右。但是其中的信贷与流动性机制规模从2009年年初的1.45万亿美元减少至年底的2296亿美元，锐减了85%；证券投资组合则从2009年年初的5055亿美元上升至了年底的1.9万亿美元，增长了近3倍。
这说明，目前美联储的退出范围主要集中于各种贷款与融资机制。从图2中可以看出，各种信贷与融资机制在2009年快速缩减，退出已见于较大范围。这是由于，随着流动性的复苏与信贷需求的回暖，金融机构作为市场参与者，将难以接受通过美联储融资所支付的溢价。美联储对于应急拆借机制的定价，决定了流动性拆借规模的降低速度将与金融市场的复苏同步。
美国联邦储备委员会2月18日将银行贴现率从0.50%上调至0.75%，上调了25个基点。同时公告表明，该调整是美联储退出非常规性紧急信贷机制的调整之一，并不代表更广泛的信贷紧缩政策的开始。
对于贴现率的调整，不能认为是信贷紧缩的开始，也不能认为是对于短期利率的调整。根据美联储退出策略分析可知，由于批发层面的信贷与流动性恢复情况良好，零售层面的恢复情况则尚未尽如人意，美联储退出批发层面的非常规性信贷融资机制动力较强，但显然没有开启信贷紧缩周期与加息周期的动力。美国的失业率仍然处于较高水平，同时长期利率也居高不下，美联储目前调整短期利率显然为之过早。
至于超额准备金利率，伯南克认为美联储有可能在一段时间内采用准备金利率与准备金数量目标相结合的办法来指导货币政策立场。这意味着超额准备金利率将成为接下来美联储的货币政策目标之一，并且可能领先于联邦基金目标利率成为调整短期利率的首选工具。根据伯南克的证词，美联储回收流动性可能采用的次序就是美联储先通过持续的逆回购和定期存款机制测试来回收巨额的银行储备，然后加大措施力度，再上调准备金利率。通过逆回购和定期存款机制，美联储将能够在必要情况下，相当迅速地从银行系统收回数千亿美元的资金。但是，伯南克同时表明，美联储仍预计经济复苏势头偏弱，短期利率将“长期”维持在纪录低点；这也暗示了对于超额准备金利率的调整时机也尚未成熟。
宽松货币政策后患开启
货币供应盛况空前
为了对抗和消除通缩预期，稳定市场信心，2009年中国实施了名为适度宽松，实为极度宽松的货币政策。全年货币增速保持了高位运行的态势，银行信贷的强劲扩张也得到监管层的肯定。2009年全年度新增信贷9.59万亿元，创历史新高。2009年3月以来，M2增速连续12个月超过25%，M1增速更是连续5个月在30%以上的历史高位运行（见图3）。
货币增长如果持续超出经济增长对货币的合理需求量，必然导致货币购买力的下降，形成价格上涨，开始是资产价格泡沫，尔后传递为通胀压力，从这个角度看，2009年高速增长的广义货币M2将构成2010年国内通胀反弹的重要推动力量。
从时间序列分析来看，CPI与M1滞后6个月的走势有极高的相关性，而这次M1的高点出现在2010年1月份，因此，我们判断7月份CPI也将迎来2010年的最高点（见图4）。
展望2010年，货币增速继续高位运行的可能性较高：一方面，在人民币升值预期强劲的背景下，央行尽管可以采取一定措施增加国内市场的外汇需求，但也只能在一定程度上缓解外汇占款的问题，受制于双顺差格局下国内市场外汇供大于求的现实以及人民币渐进升值的战略，预计2010年流动性被动投放的规模仍将较高。
信贷仍保持一定的扩张力度
根据政府释出的政策意图，为了保证国民经济的稳定增长，防止经济出现所谓“二次探底”，中国将会保持适度宽松的货币政策，供应将会继续充足，流动性仍会较为宽松。而且，2010年总理政府工作报告所定的基调亦是继续执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策进行到底。
从信贷余额增速来看，2010年为18.8%，远远高于近些年的平均值。加上2009年未用完的1.5万亿元存量，2010年流动性虽然较2009年比有所收紧，但并不会出现资金面紧张的局面。
然而，中国的货币政策手段需要转型。在2010年经济增长能确保达8%，全球经济明确复苏的背景下，未来监管层开始更加重视资金的风险，而非大规模放贷保经济增长。但宽松的货币和财政政策不会变化，因此，即使是资金有可能出现阶段性或结构性紧张，也不会影响全年的宽松态势。
利率有望进一步上升
中国的国有银行体系是国有经济的融资支持系统，银行信贷长期服务于国有经济的融资需求。在市场化改革启动之后，为了确保转轨时期国有经济的稳定增长以减缓改革可能造成的产出波动，银行贷款利率被严格管制于偏低的水平以保障国有企业获得低成本的融资支持。廉价信贷激发了对信贷资金的过度需求与低效率运用，并且也是投资扩张的重要推动力量。
我们认为，未来利率还有一定的上升空间。考虑到中国现阶段社会信用水平、储蓄-投资转化效率、金融市场效率、银行定价能力等因素的约束，预计未来资金价格继续上涨或高位运行的可能性较高，企业资金成本将稳步上升（见图5）。
过量货币投放所引起的通胀预期再起
此外，由于宽松货币政策导致的通胀预期回升非常明显。从中国人民银行公布的未来物价预测指数来看，扣除季节性因素，基本恢复到2004？2006年的正常水平，表明人们对物价的预期增长反弹较快。随着通胀水平的提高，人们对通胀的预期也会更强烈。未来农产品价格高位运行将导致与居民生活密切相关的食品价格易涨难跌，水、电、气、油价格的调整也会使居民日常生活成本出现明显上升，受此影响，居民的通胀预期可能会进一步上升。
通胀预期的持续上升，有可能产生以下效应：一是促使居民减少储蓄，增加即期消费，从而增加总需求。二是促使企业职工提高对名义工资的要求，从而带来成本推动的通胀压力。三是促使居民减少持币，加大对增值能力强的金融资产等的投资力度，助推资产价格的过快上涨。无论哪一种效应，通胀预期的上升最终都会成为推动实际通胀上行的力量。
不确定的资产泡沫风险
纵观世界经济周期的内在规律，美元本位制之后，泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始，过多的货币创造必须被消灭才能获得经济的新生。所以，2009年中国史无前例的货币释放是未来中国经济潜在风险的最大根源。虽然我们短期内无法掌握它对经济增长的影响有多复杂，但是，在这个库存周期复苏的大拐点上，也许流动性的消灭机制已经启动，资产泡沫和技术泡沫作为消灭过度流动性的双剑，是我们在未来几年不得不时刻警惕的问题。
泡沫的形成与消失过程
我们判断，中国泡沫的形成与消失的过程如下（见表2）：
泡沫的消失方式
第一，主动刺破泡沫，逐步减缓泡沫，这是政府最希望、最可能、但同时也是很难实现的泡沫消化方式。政府希望的是这一轮政府投资完成，对房地产市场的依赖程度降低后对泡沫动刀，使泡沫破裂政府所要承担的成本最小化。因此政府目前在尽量拖延，采取各种措施稳定资产价格，试探性的“刺”泡沫，但政府担忧的这种措施在事实上默认甚至是鼓励了市场参与人的非理性行为，最终泡沫过快膨胀，走向第二种泡沫消化方式。
第二，在泡沫膨胀到一定阶段自然破裂，这是政府最不愿看到的后果。政府决心不够，资产泡沫超过政府的容忍度继续和更快的膨胀，这也促使社会和经济矛盾、冲突提前激化，泡沫破灭更早的到来，在政府未能干预的情况下自然破裂，产生巨大成本，政府、居民、银行无一幸免。
第三，整体资产-工资膨胀，使泡沫消失于无形，避免政府承担的大量成本，但这实际上以牺牲前代人的积累、扰乱正常经济秩序为代价，相对价格和企业生产的重新调整会经历一段时间，因此带来短期的经济滑坡。这是一种最损害社会公平正义的方式，是最不可行的方式。此外还伴随人民币的贬值和出口的受损。
综上，泡沫的最终消化方式只能在第一种和第二种之间选择，而且由于市场参与人的非理性，使政府在事实上别无选择，必须在1年内采取实质性措施遏制泡沫，包括加息等工具都将广泛运用。
(作者单位：中信建投证券研究发展部)
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退出之行的参考坐标
首先，美联储退出的是什么？在危机时期的非常规手段退出之前，价格工具不会率先启动。从表1可以看出，基本上近20年来，加息周期开启的时点一般滞后于衰退结束30个月以上，滞后于失业率见顶12个月以上。那么，首先的退出范围，应当是启动于非常规的数量工具，主要表现于美联储对于基础货币的控制与收缩。
其次，美联储回收基础货币的速度与时间如何？在时间与速度的运动中，我们需要找到参考坐标。在调控货币的供给上，央行对于乘数的调控能力显然远弱于基础货币；而乘数的变化取决于信贷与经济复苏的速度，是美联储进行调控的客观依据。所以，针对基础货币的分析，坐标参考货币乘数。
因此，金融中介的放贷意愿释放，意味着乘数开始启动，则美联储可以考虑退出。货币乘数回升趋势的巩固，则需要私人信贷需求的释放与确认。因此，它的退出速度，将取决于私人部门信贷需求的恢复速度；而反过来，它的退出速度与强度，将决定私人部门信贷杠杆的激活程度与需求恢复强度。美联储的退出策略，必然于左右为难与前后摇摆中艰难成行。
已经退出与即将退出
从图1中可以看出，2009年美联储的总资产基本上与2009年年初持平，仍然在2.2万亿美元左右。但是其中的信贷与流动性机制规模从2009年年初的1.45万亿美元减少至年底的2296亿美元，锐减了85%；证券投资组合则从2009年年初的5055亿美元上升至了年底的1.9万亿美元，增长了近3倍。
这说明，目前美联储的退出范围主要集中于各种贷款与融资机制。从图2中可以看出，各种信贷与融资机制在2009年快速缩减，退出已见于较大范围。这是由于，随着流动性的复苏与信贷需求的回暖，金融机构作为市场参与者，将难以接受通过美联储融资所支付的溢价。美联储对于应急拆借机制的定价，决定了流动性拆借规模的降低速度将与金融市场的复苏同步。
美国联邦储备委员会2月18日将银行贴现率从0.50%上调至0.75%，上调了25个基点。同时公告表明，该调整是美联储退出非常规性紧急信贷机制的调整之一，并不代表更广泛的信贷紧缩政策的开始。
对于贴现率的调整，不能认为是信贷紧缩的开始，也不能认为是对于短期利率的调整。根据美联储退出策略分析可知，由于批发层面的信贷与流动性恢复情况良好，零售层面的恢复情况则尚未尽如人意，美联储退出批发层面的非常规性信贷融资机制动力较强，但显然没有开启信贷紧缩周期与加息周期的动力。美国的失业率仍然处于较高水平，同时长期利率也居高不下，美联储目前调整短期利率显然为之过早。
至于超额准备金利率，伯南克认为美联储有可能在一段时间内采用准备金利率与准备金数量目标相结合的办法来指导货币政策立场。这意味着超额准备金利率将成为接下来美联储的货币政策目标之一，并且可能领先于联邦基金目标利率成为调整短期利率的首选工具。根据伯南克的证词，美联储回收流动性可能采用的次序就是美联储先通过持续的逆回购和定期存款机制测试来回收巨额的银行储备，然后加大措施力度，再上调准备金利率。通过逆回购和定期存款机制，美联储将能够在必要情况下，相当迅速地从银行系统收回数千亿美元的资金。但是，伯南克同时表明，美联储仍预计经济复苏势头偏弱，短期利率将“长期”维持在纪录低点；这也暗示了对于超额准备金利率的调整时机也尚未成熟。
宽松货币政策后患开启
货币供应盛况空前
为了对抗和消除通缩预期，稳定市场信心，2009年中国实施了名为适度宽松，实为极度宽松的货币政策。全年货币增速保持了高位运行的态势，银行信贷的强劲扩张也得到监管层的肯定。2009年全年度新增信贷9.59万亿元，创历史新高。2009年3月以来，M2增速连续12个月超过25%，M1增速更是连续5个月在30%以上的历史高位运行（见图3）。
货币增长如果持续超出经济增长对货币的合理需求量，必然导致货币购买力的下降，形成价格上涨，开始是资产价格泡沫，尔后传递为通胀压力，从这个角度看，2009年高速增长的广义货币M2将构成2010年国内通胀反弹的重要推动力量。
从时间序列分析来看，CPI与M1滞后6个月的走势有极高的相关性，而这次M1的高点出现在2010年1月份，因此，我们判断7月份CPI也将迎来2010年的最高点（见图4）。
展望2010年，货币增速继续高位运行的可能性较高：一方面，在人民币升值预期强劲的背景下，央行尽管可以采取一定措施增加国内市场的外汇需求，但也只能在一定程度上缓解外汇占款的问题，受制于双顺差格局下国内市场外汇供大于求的现实以及人民币渐进升值的战略，预计2010年流动性被动投放的规模仍将较高。
信贷仍保持一定的扩张力度
根据政府释出的政策意图，为了保证国民经济的稳定增长，防止经济出现所谓“二次探底”，中国将会保持适度宽松的货币政策，供应将会继续充足，流动性仍会较为宽松。而且，2010年总理政府工作报告所定的基调亦是继续执行积极的财政政策和适度宽松的货币政策进行到底。
从信贷余额增速来看，2010年为18.8%，远远高于近些年的平均值。加上2009年未用完的1.5万亿元存量，2010年流动性虽然较2009年比有所收紧，但并不会出现资金面紧张的局面。
然而，中国的货币政策手段需要转型。在2010年经济增长能确保达8%，全球经济明确复苏的背景下，未来监管层开始更加重视资金的风险，而非大规模放贷保经济增长。但宽松的货币和财政政策不会变化，因此，即使是资金有可能出现阶段性或结构性紧张，也不会影响全年的宽松态势。
利率有望进一步上升
中国的国有银行体系是国有经济的融资支持系统，银行信贷长期服务于国有经济的融资需求。在市场化改革启动之后，为了确保转轨时期国有经济的稳定增长以减缓改革可能造成的产出波动，银行贷款利率被严格管制于偏低的水平以保障国有企业获得低成本的融资支持。廉价信贷激发了对信贷资金的过度需求与低效率运用，并且也是投资扩张的重要推动力量。
我们认为，未来利率还有一定的上升空间。考虑到中国现阶段社会信用水平、储蓄-投资转化效率、金融市场效率、银行定价能力等因素的约束，预计未来资金价格继续上涨或高位运行的可能性较高，企业资金成本将稳步上升（见图5）。
过量货币投放所引起的通胀预期再起
此外，由于宽松货币政策导致的通胀预期回升非常明显。从中国人民银行公布的未来物价预测指数来看，扣除季节性因素，基本恢复到2004？2006年的正常水平，表明人们对物价的预期增长反弹较快。随着通胀水平的提高，人们对通胀的预期也会更强烈。未来农产品价格高位运行将导致与居民生活密切相关的食品价格易涨难跌，水、电、气、油价格的调整也会使居民日常生活成本出现明显上升，受此影响，居民的通胀预期可能会进一步上升。
通胀预期的持续上升，有可能产生以下效应：一是促使居民减少储蓄，增加即期消费，从而增加总需求。二是促使企业职工提高对名义工资的要求，从而带来成本推动的通胀压力。三是促使居民减少持币，加大对增值能力强的金融资产等的投资力度，助推资产价格的过快上涨。无论哪一种效应，通胀预期的上升最终都会成为推动实际通胀上行的力量。
不确定的资产泡沫风险
纵观世界经济周期的内在规律，美元本位制之后，泡沫的产生与崩溃始终在经济增长中周而复始，过多的货币创造必须被消灭才能获得经济的新生。所以，2009年中国史无前例的货币释放是未来中国经济潜在风险的最大根源。虽然我们短期内无法掌握它对经济增长的影响有多复杂，但是，在这个库存周期复苏的大拐点上，也许流动性的消灭机制已经启动，资产泡沫和技术泡沫作为消灭过度流动性的双剑，是我们在未来几年不得不时刻警惕的问题。
泡沫的形成与消失过程
我们判断，中国泡沫的形成与消失的过程如下（见表2）：
泡沫的消失方式
第一，主动刺破泡沫，逐步减缓泡沫，这是政府最希望、最可能、但同时也是很难实现的泡沫消化方式。政府希望的是这一轮政府投资完成，对房地产市场的依赖程度降低后对泡沫动刀，使泡沫破裂政府所要承担的成本最小化。因此政府目前在尽量拖延，采取各种措施稳定资产价格，试探性的“刺”泡沫，但政府担忧的这种措施在事实上默认甚至是鼓励了市场参与人的非理性行为，最终泡沫过快膨胀，走向第二种泡沫消化方式。
第二，在泡沫膨胀到一定阶段自然破裂，这是政府最不愿看到的后果。政府决心不够，资产泡沫超过政府的容忍度继续和更快的膨胀，这也促使社会和经济矛盾、冲突提前激化，泡沫破灭更早的到来，在政府未能干预的情况下自然破裂，产生巨大成本，政府、居民、银行无一幸免。
第三，整体资产-工资膨胀，使泡沫消失于无形，避免政府承担的大量成本，但这实际上以牺牲前代人的积累、扰乱正常经济秩序为代价，相对价格和企业生产的重新调整会经历一段时间，因此带来短期的经济滑坡。这是一种最损害社会公平正义的方式，是最不可行的方式。此外还伴随人民币的贬值和出口的受损。
综上，泡沫的最终消化方式只能在第一种和第二种之间选择，而且由于市场参与人的非理性，使政府在事实上别无选择，必须在1年内采取实质性措施遏制泡沫，包括加息等工具都将广泛运用。
(作者单位：中信建投证券研究发展部)
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