漫谈新三板

　　目前，对于新三板的评价明显呈现两个极端，看多者认为新三板大有前途会成为中国的纳斯达克，看空者就认为新三板无非就是政府主导下兴起的一场资本市场的混战。那么，真实的新三板到底能给投资者及企业带来什么呢？

　　作为在主板之外的一个实验田，新三板无论是在业务创新还是在制度建设方面都可以摸索出一条适合投资者及发展的道路，成为中国资本市场上的一个有效补充。

　　新三板可以作为创新的试验田

　　目前交易所市场发展尚处于初始阶段，加上中国投资者仍旧很稚嫩甚至很任性，因而导致目前交易所市场的发展一直是在众人的呵护下颤颤巍巍如履薄冰的前行。比如新三板市场对投资者的适当性有严格的规定，因而新三板适当做一些“以前我们不敢做甚至不敢想”的事情是可行的。

　　比如一些行业比较特殊（担保行业），目前这个行业的企业不论有多好的发展前景，交易所都无法接受在交易所上市，但是新三板是可以适当接受的，并且可以为以后在交易所上市提供一些经验和教训去参考。

　　比如一些企业的经营模式比较特殊（投资机构、网络APP公司），目前这些模式发展并不是很成熟，其中发展的风险和可能存在的障碍存在很大的不确定性，从而企业的生产经营会存在很大的风险，既然新三板的投资者对风险有着较大的承受力，那么新三板是可以接受这些企业的。

　　比如一些企业上市的实质性障碍或者瑕疵目前在审核政策和理念中还没有突破的可能（股东超过200人、同业竞争等），但是新三板可以允许企业带着这样的一些问题挂牌，并且可以通过挂牌来考察这些问题到底会带来哪些不利的影响以及投资者对影响的反应，这同样可以对以后交易所上市交易提供第一手资料。

　　上述实验田更多意义上是监管机构以及整个市场的尝试和创新，此外，某些企业最终是以交易所挂牌上市作为最终目标，但是由于目前存在的问题比较多需要的时间也比较久，那么新三板作为实现最终目标的一个过渡或者中间站也是一个不错的选择。毕竟，在某些情况下，一些专业问题循序渐进的解决总比一下子解决可能更加容易被人接受。

　　做市商对退市制度的贡献

　　资本市场如同一个蓄水池或者一个湖泊，有陈水退去然后新水进来，才能实现流动和生长，如果不流动就是一潭死水毫无生机可言。

　　而保证资本市场流动性的最基本的三个条件为严格的退市制度、成熟的投资者结构、完善的惩戒赔偿机制，其中，退市制度更是整个制度建设的重中之重。不过，即使谁都知道退市制度的重要性，然而在目前我国资本市场发展的大背景下，要想在新三板这个目前开放程度还不高的市场建立有效的退市机制显然属于天方夜谭。

　　因为，首先，退市机制是复杂的，企业从资本市场退市的标准也是多重多样的，那么不妨尝试一下将做市商制度改为新三板退市制度的一个尝试和突破口。

　　其中，做市商制度可以规定，推荐挂牌券商必须成为挂牌企业的做市商，如果推荐券商不愿意成为企业做市商的，要有充足的理由，不然就需要对该企业进行重点关注（如ST）。其理由是，推荐挂牌券商经过一系列中介机构的程序和工作，应该是对挂牌企业的生产经营、盈利能力以及公司治理各个方面最了解也最有发言权的，如果推荐券商没有合理理由拒绝为企业做市，那么我们有理由推定这个企业是有问题的。

　　另外，做市商制度还可以规定，一家企业的做市商必须为两家甚至是三家以上，如果企业不能找到足够数量的券商成为自己的做市商，同样也需要重点关注（如ST）。理由是，任何一家券商为一家企业做市都是要付出成本的，并且要对企业未来的投资价值做出一个明确理性的判断，如果大部分做市商都对这个企业未来的发展不看好不愿意付出成本为企业做市，那么我们有理由推断这个企业的发展前景可能存疑。

　　其次，做市商制度可以规定，做市商增持或者减持做市企业股权时，需要及时向全体投资者公布，并且有规模较大股权变动时，需要重点公布并向投资者重点提示信息。理由是，做市商对做市企业增持还是减持的决定，很明显是体现了做市商对这个企业经营状况以及未来发展的判断，而做市商作为专业机构，这样的判断我们有理由是可以相信的，并且也可以将这样的意见及时传递给投资者和市场，让市场以这样的信息为依据来判断挂牌企业的好坏。

　　如果做市商制度能够实现上述功能或者部分功能，那么这些数据和资料可以为后续的新三板市场分层发展制度建立很好的基础和借鉴。

　　新三板分层制度的大未来？

　　近期，流传出新三板要建立分层发展管理制度的说法，这让投资者充满了期待。为什么呢？因为分层发展制度可以借助一定的标准和模型将公司的优劣有一个明确的标准和依据，也就是为我们一直诟病的新三板进行优胜劣汰找到了一个实施的细则。在这样的一个制度下，在新三板挂牌的企业，优秀的企业会得到应有的尊重和回报，同样，不靠谱的企业也会得到应有的惩罚。那么新三板分层管理制度的分层标准是什么呢？显然，这是这个制度最核心的问题，也是大家最关心的问题。

　　企业分层的标准至少应该包括以下几个方面：前面已经提到的企业做市商管理的基本情况以及做市商对企业的评价；企业的业绩增长情况；企业规范治理内部控制以及最终的信息披露情况；企业的投资者情况以及投资者对企业的评价情况；企业的股权交易流通情况；公司管理层的诚信情况以及是否存在违法违规行为等。

　　那么，这个分层发展制度怎样去执行才能去发挥其作用呢？这个监管层自然会有比较高端的思考和制度设计，在小兵看来，至少要分出三个高下：

　　其一，是最差的公司，这些公司经过分级之后已经没有再在新三板挂牌的必要和意义，那么这些公司直接就可以摘牌退市；

　　其二，是最好的公司，根据分层发展标准我们不难可以看出，这些公司必然具备了盈利状况良好、公司治理规范、投资者比较认可等诸多优势，而企业具备的这些特质也同样是交易所挂牌上市的必备门槛，那么这些公司是需要公开向投资者推荐的，甚至也是以后能够转板上市的企业；其三，就是不好不坏的企业，这些企业就处在“待定区”，比如给企业一年的缓冲区，如果企业向好那么就可以归到第一类好公司里，如果发展持续下滑，那么就要归到第三类公司里。

　　如果分层发展制度真正能够发展好，或许也是给交易所的上市公司管理提供一些好的借鉴。

　　特约供稿/搏实资本投行小兵